全年业绩未达我们预期，维持“买入”

天伦燃气公告2021 年度业绩：全年收入/核心利润为人民币76.5 亿/9.15 亿元（同比增19%/2%），核心利润略低于华泰预测的人民币9.87 亿元。2021年主要更新如下：1）零售气量同比增29%；2）新接驳居民用户数63.9 万户；3）销气毛差收窄至0.49 元/立方米；4）通过户用光伏布局乡镇能源建设。天伦宣派末期股息人民币0.28 元/股，对应派息率30.8%。考虑到公司销气毛差收窄，我们预计其2022-2024 年核心利润为人民币10.0 亿/11.5亿/13.1 亿元（前值：人民币11.5 亿元/13.1 亿元/-），核心EPS 为人民币1.00/1.15/1.31 元，年复合增长率为13%。我们将目标价下调至8.67 港币，对应7 倍2022 年预测PE，低于历史3 年PE 均值7.7 倍，以反映天然气供需紧平衡下、上游价格的不确定性增高。维持“买入”。

2021 年零售气量同比增29%，销气毛差收窄

2021 年，城市燃气销售业务收入同比增长34%，经营利润率为10.2%（2020年：12.6%）。天伦的城市燃气销量（不含贸易气量）同比增29%至15.7亿立方米，其中居民/工商业/车辆用户城市燃气销量同比增19%/34%/17%。

由于上游气价飙升和管道气价传导滞后，2021 年销气毛差降至人民币0.49元/立方米（2020 年：人民币0.56 元/立方米）。我们预计2022 年公司城市燃气销量有望同比增25%，但销气毛差略有收窄。

煤改气目标即将完成，乡镇能源建设扬帆起航

2021 年，天伦燃气新接驳居民用户63.9 万户（2020 年：83.2 万户），包括煤改气34.7 万户（2020 年：56.7 万户），煤改气用户数相比去年下降，主要系河南省雨灾和新冠疫情的影响。2021 年公司接驳业务收入同比下降13%，经营利润率则持平于40%。煤改气业务目标已基本完成，公司将拓展乡镇能源业务布局。我们预计天伦有望在2022 年开发300MW 的户用屋顶分布式光伏，2022-2025 年合计开发1GW。

估值具有吸引力，未来销量有望稳健增长

考虑到天伦销气毛差收窄，我们的新目标价8.67 港币基于7 倍2022 年预测PE（前值：9.46 港币，对应8 倍2021 年预测PE），略低于天伦过去3年历史PE 均值（7.7 倍），以反映天然气供需紧平衡下、上游价格的不确定性增高。公司当前股价对应4.3 倍的2022 年预测PE，考虑到公司稳健的经营业绩，我们认为其估值具有吸引力。天伦拟派发末期股息人民币0.28元/股，对应派息率为30.8%，2021 年股息率为6.7%。

风险提示：燃气销量增速低于我们预期，销气毛差回落幅度超过预期，住宅光伏进展不如预期。