公司预计2022 年现金支出仍将维持在较高水平，但考虑到产品销售收入快速爬坡（如mRNA 新冠疫苗），现有现金储备仍可支撑至少两年的运营。我们维持“买入”评级并下调目标价至54.5 港元。我们认为，在公司基本面未发生重大变化、过往BD 成绩优异、医保控费预期可控的前提下，未来公司管线价值重估空间依旧巨大。
现金支出整体可控但需继续观察：2021 全年录得5.4 万人民币收入（2020 无收入），来自Xerava（依拉环素）在新加坡的销售。研发费用同比上升63%至6.1 亿，主因临床试验数量增加和自研团队规模扩大。经调整净亏损从6.0 亿扩大至7.8 亿。全年经营+投资活动现金支出约17.1 亿，低于我们预期的23.3 亿；扣除新签BD 交易相关费用的经常性现金支出约9.8 亿。截至年末公司有26.4 亿的现金储备；管理层预计，2022 年现金支出15-18 亿，考虑到产品销售收入和过往投资变现的机会，现有现金可支撑公司至少两年的运营。
国内商业化元年：公司预计2Q22 将有两款产品在国内获批，分别为Xerava和TROP2 ADC Trodelvy（2H 启动销售），而Nefecon 也将于年底前报产，预计2023 年获批。公司目前的商业化准备较为充分，销售团队超120 人；对于Trodelvy，公司内部团队将在上市后迅速覆盖全国80%的乳腺癌市场，而上市前学术推广也正在进行。
新冠疫苗潜在机会巨大：公司从Providence 引进的mRNA 新冠疫苗PTX-COVID-19-B 即将进入海外III 期，2H 将进行II 期数据读出（头对头对比辉瑞mRNA 疫苗），预计最快2023 年获批。云顶拥有该疫苗在中国和东南亚的权益，我们看好这些市场的潜在机会，主因：1）多数东南亚国家的首两针接种完成率仅50-60%，加强针接种刚启动，且现有mRNA 疫苗渗透率较低；2）中国已启动序贯免疫。我们预计2023-24 年疫苗每年将为公司贡献12-14 亿收入。
维持“买入”评级：我们上调2022-24 年产品销售收入至1.3 亿/16.0亿/22.0 亿，出于对新冠疫苗销售的更高预测。我们继续使用DCF估值，考虑到板块整体估值下调、短期内更高的现金支出和经营风险，我们将WACC 从9.5%上调至10.5%，下调目标价至54.5 港元，对应163 亿港元目标市值；对比其他管线布局相似、有较多licensein资产的公司，如再鼎医药（市值320 亿港元），我们认为该目标估值合理。虽然近期市场对license-in 资产有所顾虑，但我们认为过往BD 记录优异的公司依旧拥有平台价值和巨大的估值修复空间。
投资风险：研发失败或滞后、BD 进展受挫、产品销售不及预期。
公司預計2022 年現金支出仍將維持在較高水平，但考慮到產品銷售收入快速爬坡（如mRNA 新冠疫苗），現有現金儲備仍可支撐至少兩年的運營。我們維持“買入”評級並下調目標價至54.5 港元。我們認爲，在公司基本面未發生重大變化、過往BD 成績優異、醫保控費預期可控的前提下，未來公司管線價值重估空間依舊巨大。
現金支出整體可控但需繼續觀察：2021 全年錄得5.4 萬人民幣收入（2020 無收入），來自Xerava（依拉環素）在新加坡的銷售。研發費用同比上升63%至6.1 億，主因臨牀試驗數量增加和自研團隊規模擴大。經調整淨虧損從6.0 億擴大至7.8 億。全年經營+投資活動現金支出約17.1 億，低於我們預期的23.3 億；扣除新籤BD 交易相關費用的經常性現金支出約9.8 億。截至年末公司有26.4 億的現金儲備；管理層預計，2022 年現金支出15-18 億，考慮到產品銷售收入和過往投資變現的機會，現有現金可支撐公司至少兩年的運營。
國內商業化元年：公司預計2Q22 將有兩款產品在國內獲批，分別爲Xerava和TROP2 ADC Trodelvy（2H 啓動銷售），而Nefecon 也將於年底前報產，預計2023 年獲批。公司目前的商業化準備較爲充分，銷售團隊超120 人；對於Trodelvy，公司內部團隊將在上市後迅速覆蓋全國80%的乳腺癌市場，而上市前學術推廣也正在進行。
新冠疫苗潛在機會巨大：公司從Providence 引進的mRNA 新冠疫苗PTX-COVID-19-B 即將進入海外III 期，2H 將進行II 期數據讀出（頭對頭對比輝瑞mRNA 疫苗），預計最快2023 年獲批。雲頂擁有該疫苗在中國和東南亞的權益，我們看好這些市場的潛在機會，主因：1）多數東南亞國家的首兩針接種完成率僅50-60%，加強針接種剛啓動，且現有mRNA 疫苗滲透率較低；2）中國已啓動序貫免疫。我們預計2023-24 年疫苗每年將爲公司貢獻12-14 億收入。
維持“買入”評級：我們上調2022-24 年產品銷售收入至1.3 億/16.0億/22.0 億，出於對新冠疫苗銷售的更高預測。我們繼續使用DCF估值，考慮到板塊整體估值下調、短期內更高的現金支出和經營風險，我們將WACC 從9.5%上調至10.5%，下調目標價至54.5 港元，對應163 億港元目標市值；對比其他管線佈局相似、有較多licensein資產的公司，如再鼎醫藥（市值320 億港元），我們認爲該目標估值合理。雖然近期市場對license-in 資產有所顧慮，但我們認爲過往BD 記錄優異的公司依舊擁有平臺價值和巨大的估值修復空間。
投資風險：研發失敗或滯後、BD 進展受挫、產品銷售不及預期。
