业绩略低于预期，主因收入低于预期及研发投入高于预期21 年收入同比减少23.8%至9.2 亿元人民币，低于我们预期的10.2 亿元，收入下降主因两款新游《诺亚之心》及《项目代号：Sigmar》调优延迟上线，以及于21 年初推出的《梦想新大陆》不及预期所致；毛利率同比提升0.9 个百分点至77.5%；销售及营销开支同比增长53.5%至2.5 亿元，主因海外多个区域自主发行《鸿图之下》及成立广州发行中心提升发行团队配置所致；研发开支同比增长30.6%至7.1 亿元，主要由于新增研发人员158 人及美术技术外包费上涨，截止21 年底研发人员数量占比总员工约82%；经调整亏损为2.4 亿元，位于盈警区间下限，略逊于我们预期的2.2 亿元。
三款潜在爆款游戏上线在即
公司产品储备充足，其中我们看好公司将于今年上线的三款重点产品： （1）MMORPG 品类大作《诺亚之心》，目前正在进行最后一轮测试，反馈符合预期，预计将于今年4 月份率先在中国内地上线并将由腾讯控股（700 HK）独代发行，海外地区紧随其后由公司自主发行；（2）MMORPG+射击类游戏《AVATAR：Reckoning》，有知名IP 阿凡达加持并策略性聚焦仍是蓝海市场的PvE 射击，预计产品将早于《阿凡达2》电影于海外由腾讯控股发行，随后公司也将配合电影剧情，更新续集的资料片内容，带动产品整体长线表现；（3）女性向题材游戏《以闪亮之名》，由UE4 引擎制作，目标打造顶级水准女性向手游+唯美虚拟形象创作UGC 平台，目前产品的上线版本基本完成，陆续在多个海外等地区企宣，近期开启新马地区的第一次测试，用户留存数据刷新了公司王牌产品《龙族幻想》保持的历史记录。此外，公司今年还将于海外上线SLG 品类的《项目代号：Sigmar》，并计划于于23/24 年分别上线3/4 款新游。
上调目标价至8.50 港元，维持“增持”评级
我们认为公司22 年产品线充足且三款潜在爆款均值得期待，上调公司22 年收入及经调整净利润，分别+6.9%至19.2 亿元及+16.7%至3.6 亿元，并引入23 年收入及经调整净利润预测分别为24.0 亿元及5.9 亿元。公司作为一家拥有出色往绩的精品化游戏厂商，近年积极投入研发资源及扩充产品矩阵，由原有重度聚焦的MMORPG 拓展至SLG、女性向、射击、策略卡牌等更多丰富品类，产品质量也通常高于同业平均水平及在激烈同业竞争中拥有一定优势地位。因此，上调22 年目标PE 至15 倍（略高于当前同业均值12.6 倍），相应上调目标价至8.50 港元，潜在升幅达11.4%，维持“增持”评级。年内潜在估值催化剂包括新游上线后表现优异及国内版号重启发布。
风险提示：（一）行业监管风险；（二）新游戏流水表现不及预期；（三）海外发行不及预期
業績略低於預期，主因收入低於預期及研發投入高於預期21 年收入同比減少23.8%至9.2 億元人民幣，低於我們預期的10.2 億元，收入下降主因兩款新遊《諾亞之心》及《項目代號：Sigmar》調優延遲上線，以及於21 年初推出的《夢想新大陸》不及預期所致；毛利率同比提升0.9 個百分點至77.5%；銷售及營銷開支同比增長53.5%至2.5 億元，主因海外多個區域自主發行《鴻圖之下》及成立廣州發行中心提升發行團隊配置所致；研發開支同比增長30.6%至7.1 億元，主要由於新增研發人員158 人及美術技術外包費上漲，截止21 年底研發人員數量佔比總員工約82%；經調整虧損爲2.4 億元，位於盈警區間下限，略遜於我們預期的2.2 億元。
三款潛在爆款遊戲上線在即
公司產品儲備充足，其中我們看好公司將於今年上線的三款重點產品： （1）MMORPG 品類大作《諾亞之心》，目前正在進行最後一輪測試，反饋符合預期，預計將於今年4 月份率先在中國內地上線並將由騰訊控股（700 HK）獨代發行，海外地區緊隨其後由公司自主發行；（2）MMORPG+射擊類遊戲《AVATAR：Reckoning》，有知名IP 阿凡達加持並策略性聚焦仍是藍海市場的PvE 射擊，預計產品將早於《阿凡達2》電影於海外由騰訊控股發行，隨後公司也將配合電影劇情，更新續集的資料片內容，帶動產品整體長線表現；（3）女性向題材遊戲《以閃亮之名》，由UE4 引擎製作，目標打造頂級水準女性向手遊+唯美虛擬形象創作UGC 平臺，目前產品的上線版本基本完成，陸續在多個海外等地區企宣，近期開啓新馬地區的第一次測試，用戶留存數據刷新了公司王牌產品《龍族幻想》保持的歷史記錄。此外，公司今年還將於海外上線SLG 品類的《項目代號：Sigmar》，並計劃于于23/24 年分別上線3/4 款新遊。
上調目標價至8.50 港元，維持“增持”評級
我們認爲公司22 年產品線充足且三款潛在爆款均值得期待，上調公司22 年收入及經調整淨利潤，分別+6.9%至19.2 億元及+16.7%至3.6 億元，並引入23 年收入及經調整淨利潤預測分別爲24.0 億元及5.9 億元。公司作爲一家擁有出色往績的精品化遊戲廠商，近年積極投入研發資源及擴充產品矩陣，由原有重度聚焦的MMORPG 拓展至SLG、女性向、射擊、策略卡牌等更多豐富品類，產品質量也通常高於同業平均水平及在激烈同業競爭中擁有一定優勢地位。因此，上調22 年目標PE 至15 倍（略高於當前同業均值12.6 倍），相應上調目標價至8.50 港元，潛在升幅達11.4%，維持“增持”評級。年內潛在估值催化劑包括新游上線後表現優異及國內版號重啓發布。
風險提示：（一）行業監管風險；（二）新遊戲流水錶現不及預期；（三）海外發行不及預期
