安能物流公告2021 年业绩：1）收入：2021 年实现收入96.45 亿元，同比增长36.2%，其中运输、增值服务及派送服务收入分别为56.12、17.15、23.18 亿元，运输、增值服务收入同比分别增长26%、20%；占收入比重分别为58%、18%、24%。注：20 年7 月起派费收入从净额调整为全额计入。2）业务量：2021 年货运总量1260 万吨，同比增长23%，2018-2021 年货运量复合增速达到20%，货量规模行业领先。3）净利润：2021 年亏损20.07 亿元，主要系公司上市后可转换优先股带来的公允价值变动亏损20.44 亿元，经调整后净利润4.08 亿元，较20 年同比下降37.6%。公司披露经调整EBITDA 同比增12%至13.4亿元。4）21 年下半年需求走弱叠加自有车队运力投放，盈利水平略有下滑。

　　2021 年毛利率11.1%，同比下降3.7 个pct，前述因素导致公司下半年毛利率低于上半年。SG&A 费用率8.2%，同比提升0.8 个pct，主要系21 年授予的员工股权激励相应费用约1.41 亿元及疫情期间社保减免因素消除。

　　单位收入稳步提升，单位干线运输成本略有提升。1）单位收入：2021 年，公司单位零担业务收入765 元/吨，同比提升10.2%，其中单位运输服务费445 元/吨，同比提升2.2%，单位增值服务费136 元/吨，同比下降2.9%；单位派送费用184 元/吨，20 年7 月起派费调整为全额计入；2）单吨零担业务成本680 元/吨，同比提高15.3%，其中单位干线运输成本316 元/吨，同比提高5.7%（或17 元），主要系21 下半年货运量增速不及预期同时自营车辆投入比例不断提升，装载率受到影响，21 年干线运输成本中自营车队成本比重由18%提升至66%；此外油价上涨及20 年疫情减免取消等因素也造成一定影响；单位分拨成本176 元/吨，同比略有提高1.7%；3）单位零担业务毛利85 元/吨，较20年下降18.3%（或19 元），主要系单位干线运输成本提升。

　　持续夯实全网运营能力，不断提升中长期效率优势。截止2021 年12 月底，公司在全国拥有162 个分拨中心，较20 年新增15 个，其中核心中转枢纽11 个，中转枢纽44 个；干线运输：2021 年新增投入11.2 亿元用于自营车队体系建设，自有车辆增加约4400 辆，截止21 年底公司拥有4000 辆高运力卡车，4600辆挂车及3100 条干线运输线路；末端网点：覆盖全国96%的县城和乡镇，拥有29100 个货运合作商及代理商，新增约2700 个，头部货运商保留率达到98.7%。

　　投资建议：1）盈利预测：基于可转换可赎回优先股公允价值变动带来损失已经释放，而公司预计持续投入网络建设，我们调整2022-23 年盈利预测至归属净利5.22、7.04 亿元（原预测为7.1、9.8 亿元），新增24 年盈利预测为归属净利9.13 亿元。2）投资建议：我们预计我国快运行业进入加速整合期，龙头公司有望享受市场红利，参考海外经验，快运业务亦可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，综合考虑当前与海外环境的差异，给予公司2022 年10-15PE 估值，对应2022 年市值52-78 亿元人民币，对应约63-96 亿元港币，目标价5.5-8.3 港元，预期较现价31%-99%空间，但考虑港股市场流动性等因素，维持“推荐”评级。注：公司已于2022 年3 月纳入港股通。

　　风险提示：宏观经济波动；油价大幅上升；业务量增速不及预期