核心观点：人瑞人才是中国灵活用工行业规模领先的公司。尽管21 年受到第一大客户终止合作的影响，公司的底层基因不因需求波动而改变，未来仍有望借助行业红利期发展壮大，维持行业头部位置。当前市场认为公司未来存在诸多不确定性，估值较低，有望获得α收益。

　　首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到公司人才供应链建设提升竞争优势以及已公告的战略收并购，我们预计人瑞人才21-23 年营收45.06/43.96/55.64 亿元，增速59%/-2%/27%， 21-23 年公司归母净利润1.10/1.42 /1.99 亿元，增速-40%/29%/40%，对应PE9.3/7.2/5.2，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　过去，人瑞人才借助新经济旺盛需求实现高速发展。互联网行业存在大量基础性的人工工作，比如内容审核、客服等岗位，属于劳动力密集型岗位。灵活用工可以很好的实现降本增效的目的。借此，人瑞人才实现高速发展，2017-2020，人瑞人才营收与管理的灵工人数CAGR 分别为52.3%/38.2%。

　　21 年第一大客户终止合作，不改公司底层基因。占公司2020 年营收37.6%的新经济重要客户于21 年终止合作，原因并非公司自身经营因素。我们认为，公司所处赛道景气度仍高，有低渗透、正培育、高增速三大特点。团队、劳动力池、数字化仍是公司的优势所在：公司高层具备互联网+人力资源复合背景，全国线下布局超300 城；公司已经积累超700 万人才数据库，成为供给端核心资源；公司已构建由五大数字平台组成的数字生态，助力降本增效。

　　未来，人才供应链建设与新客户拓展将助力业绩稳定与增长。公司借助产教融合的方式获取人才，打通职业教育与灵工就业的通道，进一步扩大核心劳动力池；借助收并购迅速切入灵工新领域，保证多元化客源并充分释放公司供给端的竞争优势。

　　风险提示：（1）人力资源行业的政策波动；（2）收并购进程不及预期；（3）毛利提升不及预期；（4）研报使用的信息数据更新不及时的风险