我们预计2021 年净利润同比增长约45%，核心净利润同比增长约60%我们预计宝龙商业2021 年收入同比增长约33%，综合毛利率提升约2 个百分点，报表净利润同比增长约45%；考虑股权激励费用调整（2020 年无此费用，2021 上半年已计提2,760 万元，我们估计2021 全年税前计提约5,000 万元），我们预计核心净利润同比增长约60%。

关注要点

管理规模扩张符合预期，支撑收入稳步提升。商业端，我们预计公司2021年新开业项目20 个以上，截至2021 年底总开业项目近90 个；已开业面积增长约140 万平米至约1,000 万平米，签约面积增长约270 万平米至1,400 万平米以上（其中第三方外拓贡献近50 万平米）。我们认为基于已开业面积稳步增长、开业筹备收入同比迅速提升，商业运营管理板块收入有望实现30%以上同比增长。住宅端，我们预计公司2021 年新增在管面积约300 万平米、新增合约面积约500 万平米，有望带动住宅物业管理板块收入实现约30%同比增长。

商业运营质效持续升级。我们预计2021 年底公司商场出租率达到94%以上，高于年初制定的93%目标，主要由于公司积极落实存量项目调改计划以及新开业项目质量的提升。尽管面临疫情反复，我们预计公司2021 下半年仍实现零售额同店同比近10%增长，租金同店同比增速可能更高。利润端，我们认为随着公司持续推进科技化建设、项目分级精细化管理等举措，2021 年商业运营管理毛利率有望提升1 个百分点以上。

未来有望持续稳健发展。我们认为公司已储备商业面积超过400 万平米，有望在未来2-3 年逐步开业，2022 年新开业项目数量或在20 个以上；此外，宝龙商业、宝龙星汇双品牌共同发力外拓，以及潜在的收并购落地或将对商业面积增长提供进一步支撑。我们认为随着公司在长三角地区项目密度提高，区域组织架构调整、员工激励等举措成果显现，公司运营效率有望进一步提升。

估值与建议

我们维持2021 及2022 年盈利预测不变，预计归母净利润分别增长45%和41%至4.4 亿元和6.2 亿元。引入2023 年盈利预测，预计归母净利润同比增长36%至8.5 亿元。我们维持跑赢行业评级，下调目标价28%至26.2 港元，对应23 倍2022 年市盈率和60%股价上行空间，主要考虑地产开发端实体市场压力拖拽母公司宝龙地产拿地节奏，或影响宝龙商业2023 年后业绩增长弹性和确定性。公司目前交易于14.5 倍 2022 年市盈率。

风险

项目外拓及收并购进度不及预期；疫情反复致使商场同店增速不及预期。