2020年一場突如其來的疫情，不但使得中國數字化轉型加速，社區團購和線上買菜成為了新風口。零售模式轉型升級孕育出新的需求結構，由此而來如雨後春筍般興起的各種新零售模式，在重塑供應鏈的同時，也在持續的為同城貨運市場注入新的增長活力，同城貨運市場再度火熱，新一輪增長空間悄然開啟。
行業空間的打開和行業景氣的降臨，重新吸引着大量的風險資本和新玩家入局。在此影響下，行業格局也得到快速的重塑，從“雙巨頭”的競爭格局演變為如今的四大玩家，這是一個“新老並存”的新格局，而伴隨行業競爭變得再次的激烈，“新四大”上市融資的步伐將越來越快。
近日公佈的一則IPO消息，預示着這一先行上岸者或將早於其他競爭對手得到資金補充、品牌力大盛、支持國際化加速等綜合的好處，對於身處同城貨運下半場來説，無疑算得上是贏得了一記先手。接下來也將為讀者揭開這一幸運兒的價值所在。
同城貨運第一股即將誕生，創新的派單模式與升級的數字貨運平臺引人注目
8月27日，同城貨運“老牌玩家”快狗打車向香港聯交所遞表上市申請，聘請中金、UBS、交銀國際、農銀國際擔任本次IPO聯席保薦人，不止這樣，在其招股書中還披露了58同城、到家集團、淘寶、菜鳥等明星股東，陣容可謂豪華強大。
據公開資料所示，成立於2014年的快狗打車，隸屬於到家集團，其前身為58速運，於2018年8月正式更名為“快狗打車”，重新定位為“拉貨的打車平臺”。如今，其以中國大陸的“快狗打車”，以及香港和海外市場的“GOGOX”兩個值得信賴的品牌服務於全球個人、中小企業和大型企業，並致力於為貨主隨時隨地提供拉貨、搬家、運東西等的短途貨品運送及交易服務，全面貼合及匹配各類用户的貨運需求。
按招股書所示，截至2021年4月30日，快狗打車業務覆蓋亞洲5個國家和340多個城市及地區，約有450萬名註冊司機。與此同時，快狗打車在其招股書中更強調要致力於利用創新技術建設和升級數字貨運平臺，並以創新的派單模式改變傳統貨運和搶單模式在長期發展中存在的問題。
因此，對於港股資本市場而言，快狗打車的到來，不但意味着一家秉持着創新模式的同城物流科技平臺即將搶灘登陸，也代表着港股市場將迎來了第一家同時服務着“B端+C端、線上+線下”同城貨運公司上市公司，快狗打車將帶着“同城貨運第一股”的光環與市場見面。
而就投資價值而言，可着重關注公司所在賽道潛力或行業發展前景，公司財務亮點與能反映出其特徵的業務發展數據等相關的基本面趨勢，以及其獨特的商業模式和發展的底層邏輯，這些方面基本能夠綜合的反映出快狗打車仍在不斷成長的內在價值，這將是任何投資者都不能忽視的地方，接下來繼續看。
同城貨運賽道三大亮點：市場空間大，數字化滲透率低及線上同城貨運集中度高
快狗打車的招股書提到，根據弗若斯特沙利文提供資料顯示，按2020年交易總額計，公司為中國內地第二大在線同城物流平臺，同時，快狗打車也是香港市場領導者，根據同一資料來源，按2020年交易總額計，中國內地和香港合計約佔亞洲在線同城物流市場的68%。由此可見，在亞洲5個國家及地區(即中國內地、香港、新加坡、韓國及印度)的340多個城市開展業務的快狗打車，已經名符其實的成為了亞洲領先的線上同城貨運平臺。
業務植根於亞洲，並不斷加速推動國際化的快狗打車，未來發展和價值與其所在賽道的前景和市場規模息息相關，從這份剛公佈的招股書中，可看到整個亞洲同城物流的市場規模在2020年高達3860億美元，未來5年預期整個市場增長的速度會比過去5年要快，複合增長速度將從過去的7.8%增加至未來的9.4%，至2025年整個亞洲同城物流的市場規模將成長至6029億美元，摺合人民幣超過3.8萬億之巨。
另一方面要留意到，線上同城貨運市場是發展速度驚人的細分領域，按照交易總額GTV計算，2020年約為78億美元，弗若斯特沙利文報告預期，在2021年至2025年線上同城貨運市場規模將以53.1%較高的複合增長速度實現增長，這意味着，行業的領先公司將有機會繼續受益到行業市場規模急速擴張，保持較快的成長性所帶來的強大推動力。
從線上同城貨運平臺的市場規模佔整個同城物流市場的佔比來看，這一指標可視為線上滲透率(或可稱數字化滲透率、數字平臺滲透率等)，整個亞洲市場在2020年僅僅約為2%，中國內地市場則2.9%，預期至2025年整個亞洲同城貨運市場的線上滲透率14.3%，中國內地市場則預期增長至18.8%，這本質上反映出來的是行業數字化水平加速，線上科技平臺賦能行業升級轉型的發展趨勢，站在中長期角度，線上滲透率的快速提升已經成為了驅動整個同城貨運行業向前發展的主旋律，這是驅動未來整個亞洲市場市場規模增長加速的關鍵性因素。
簡單而言，線上同城貨運平臺的發展代表着行業的未來。對於快狗打車而言，可看到它目前已經站立在行業發展的中軸線，且在驅動行業持續升級轉型的風口站穩腳跟。
最後，筆者認為還要從行業競爭格局出發來增強對其的認識。
據招股書所示，中國內地的在線同城貨運市場高度集中，按2020年的交易總額計算，前五大參與者佔總市場份額約67.5%；在香港的線上同城貨運市場，同樣出現了類似的情況，按2020年的交易總額計算，前五大參與者佔總市場份額約76.5%。
要知道，中國內地和香港合計目前約佔亞洲線上同城物流市場近7成的市場份額，極具代表性，並可進一步以此來推算出，整個亞洲線上同城物流市場的集中度也是較高的。
這些數據至少能夠反映出幾方面的發展趨勢：
第一，較高市場集中度預示着高聳的進入門檻，對於老玩家來説，先入優勢仍在不斷凸顯。
第二，激烈競爭來自於對快速擴容的市場空間爭奪或搶佔，“內卷”程度實際上是較低的，這些正在進行的激烈競爭不是那種類似集中度分散市場所出現的無序競爭或惡性競爭，屬於為“跑馬圈地”所進行的成長式競爭，這將會使得行業排名靠前的主要參與者都會得到較好的長期受益。
第三點認識是，行業內尚未出現能發揮出主導作用的真正巨頭，主要原因是即使在線上同城貨運市場排名第一，但由於在整個同城貨運市場的線上滲透率仍處於較低水平，因而沒有主導市場這一説法，每一家領先企業都有機會成長為未來的巨頭公司，懂得挖掘出長跑選手而非暫時的第一名，才是深刻理解這個問題的關鍵所在。
若引用業內觀察人士的分析觀點，從整個同城貨運市場情況來看，對於線上平臺來説，目前仍有95％以上的市場尚未得到開發，反過來説，模式先進且代表行業未來發展方向的線上同城貨運平臺，將存在極為廣闊的整合和發展的機會，當前仍處於發展的初期，契合數字化經濟轉型的時代大背景，當屬成長性最好的階段。
綜合來看，無論是放在全亞洲，還是將其放在中國內地和香港市場，作為細分領域(即線上同城貨運)綜合實力最強的參與者之一的快狗打車，它所身處的賽道以及其所擁有的領先市場位置，很大程度上已經決定了快狗打車將迎來了其最美好的成長時代。
多個財務亮點呈現快狗打車的高質量基本面，內生性成長正逐步釋放
(1) 飛輪效應逐步顯現，毛利與毛利率持續提升
線上同城貨運公司的本質為互聯網科技平臺，公司所為平臺的核心技術的起點是對用户需求接收和預測，通過智能派單、自動訂單定價、優化路線系統對司機進行履約安排和管控，最後透過數字化司機評估、風險管理等行為和過程評價以及持續反饋優化的環節，建立完整的閉環和可循環流程化系統。
公司價值能否得到持續體現和進化，首先離不開用户和司機這兩個方面形成的“雙邊網絡效應”，即在供需兩端要各自形成規模。兩者規模越大，業務產生機會越大，公司平臺技術和流程改進機會越高，履約效果越好，反過來也能更好的對用户、司機這兩個分別處於服務需求和供給兩端重要的要素進行科技賦能，為更好實現對兩者的科技賦能，快狗打車在業內率先提出要構建同城貨運市場的中臺服務。
據招股書所示，截至2021年4月30日，快狗打車擁有約2480萬名註冊託運人及450萬名註冊司機。為了吸引並保留更大基數的司機，快狗打車這一平臺比同業競爭對手提供了更多的可用託運容量，可以更迅速地迴應託運人的需求，基於響應時間更短、訂單完成率及用户滿意度更高，將會有更多的託運人選擇通過快狗平臺交付貨運及貨物。而訂單量的增加和公司不斷改進的平臺主導型派單模式，將提高車輛利用率，提高司機的收入，從而提高司機對其平臺的參與度和忠誠度，這是公司飛輪效應持續轉動，不斷釋放內生性成長力的主要邏輯。
建立在飛輪效應的基礎上，公司毛利率呈現出持續上升，毛利快速增長的良好趨勢，公司的輕資產模式優勢得到體現，即使在疫情年份，公司毛利仍能保持良好的增長。
於2018年、2019年及2020年，公司毛利分別為104.4百萬元、173.1百萬元及183.4百萬元，複合增長率為32.5%，對應的同期毛利率分別為23.0%、31.6%及34.6%。截至2021年4月30日止四個月的毛利68.6百萬元，同比增長111%，對應的毛利率為35.5%，同比增加超過10個百分點，加速勢頭顯現。
(2) 經調整虧損淨額大幅下降，盈利狀況持續高速改善
據招股書所示，於2018年、2019年及2020年，公司經調整虧損淨額分別為784.0百萬元、396.9百萬元及185.4百萬元，而截至2021年4月30日止四個月的經調整虧損淨額為51.8百萬元。筆者認為經調整EBITDA或許能夠更為準確的如實反映公司盈利情況，從招股書摘錄可得，於2018年、2019年及2020年其經調整EBITDA分別為負762.5百萬元、負359.8百萬元及負147.3百萬元，截至2021年4月30日止的四個月經調整EBITDA為負39.5百萬元。
隨之平臺飛輪效應的釋放，精細化運營策略湊效，管理效率提升等多管齊下，快狗打車的盈利狀況正以肉眼可見的高速度改善。
從財務數據來看，特別值得一提的是，這得益於公司銷售及營銷費用和一般及行政費用在這兩項的收入佔比上持續下降所致，説明瞭除了規模增長帶來的飛輪效應，公司費控能力是關鍵之一；另一方面説白了，也與其不燒錢進行無序擴張，重視高質量穩健成長，追求長期的可持續發展的經營理念所密切相關，這代表着，公司或許會比其他正在“如火如荼”、大肆燒錢擴張的其他競爭對手更早的實現盈虧平衡，這是投資者值得深入進行思考和與同業公司進行對比的一個地方。
(3) 平臺服務與企業服務齊頭並進，2C和2B雙輪驅動
作為一個同城貨運科技平臺，快狗打車為持續壯大的託運人、司機及生態平臺的其他參與者提供包括平臺服務、企業服務及越來越多的增值服務。
從收入來源區分，平臺服務業務收入來自於為C端個人用户或中小企業提供物流貨運服務的司機(因此在此前強調了公司平臺所擁有的註冊司機規模)，企業服務業務則面向中小企業及大型企業這些B端用户。
按招股書所示，其中，平臺服務業務與企業服務業務的收入佔比在2018年、2019年及2020年，以及截至2021年4月30日止四個月的分別為37.1%/61.6%、43.4%/53.2%、42.5%/54.6%，38.7%/57.8%。這些數據可清晰反映出公司在平臺服務業務與企業服務業務形成齊頭並進，2C和2B雙輪驅動的戰略佈局，很大程度上為其奠定了收入實現增長的穩健性。
而多元穩健的業務結構，正是構成公司強大內生性成長的重要基礎之一。
隨着移動互聯網滲透率的進一步加強，以及由多個零售商開發的新興商業模式興起，預期企業級業務將推動線上同城貨運平臺走向更廣闊的發展空間。當前，快狗打車已與33000多家企業客户建立合作關係，未來公司將持續加強與企業用户的合作，這將進一步推動業務新的增長點的形成。
(4) 國際化加速，海外業務佔比近一半
據招股書數據，在2018年、2019年、2020年及截至2021年4月30日止四個月，公司海外業務所產生的收入分別佔其總收入的26.5%、35.4%、47.2%及49.7%。
從中不但可以看到，公司在近年來業務發展的其中一條主線邏輯是持續推動其國際化成長，截至2021年4月30日，快狗打車的海外業務佔比已近一半，國際化不但為公司營收和盈利提升帶來源頭活水，更為整個業務發展的在多元穩健基礎上實現持續的內生式成長貢獻良多。國際化程度較高，且在上市後持續推動國際化業務加速的進程，是快狗打車區別與其他同業競爭者的重要特徵之一。
而目前公司在招股書所強調的全球戰略，將有機會使得公司在成功上市並獲得品牌影響力提升之後，乘着海外市場數字化經濟不斷落地的勢頭，比同業競爭者更快的實現海外市場份額的提升。
總體來看，綜合以上羅列的多個公司財務亮點和業務發展邏輯，可進一步總結出這個結論：快狗打車具備較好的基本面質素，更為重要的是，公司內生性成長能力同時在財務報表上得到較為充分的展現和驗證，這將成為投資者評估公司內在價值的重要依據。
快狗打車的核心競爭優勢所在：底層邏輯、商業模式及差異化發展路徑
站在中長期甚至長期角度，筆者認為，快狗打車之所以能夠擁有持續增長的內在價值，與其核心競爭優勢是息息相關的。
底層邏輯、商業模式及差異化發展路徑這三個方面構成了該公司長期價值創造的“護城河”。
(1) 擁有底層邏輯的長期價值
快狗打車在招股書中首先闡述公司發展的使命，即利用科技讓同城物流更簡單，公司致力於為社會可持續發展提供以技術為動力、以用户為中心的物流解決方案。
與大多數目前正在進行“燒錢式”盲目擴張的同城貨運平臺不同，快狗打車表達出自身使命是透過科技賦能為用户、司機帶來真正價值，用技術推動行業實現升級轉型，除了符合互聯網平臺“多快好省”的一貫主張，快狗打車更加強調自身發展以為全社會更好實現可持續發展為根本，因而更符合國家政策導向和社會發展訴求以及社會高度統一的價值觀。
比如説，它會堅持避免資源的浪費，大力推動綠色貨運，用科技為人民提供更美好生活等價值主張；用另外一個典型的例子來説，在行業持續規範化，快狗打車會更明確其服務的標準化流程的建立，以此增強業務的透明度與可控性。
而以技術為動力、以用户為中心則決定了公司走的是精細化運營發展之路，靠精細化和先進的技術平臺而非單純的追求規模來爭奪天下。
可見，快狗打車的長期價值正是建立在其持續穩固，不斷紮根的，並且力求與全社會發展處於高度統一的基礎之上。
(2) 商業模式與差異化發展路徑
如果説底層邏輯構成了一家公司長期價值的“底座”，那麼決定一家公司投資價值的上限則是另外兩個方面，一是商業模式，另外一個則是比較優勢，即一家公司採用了哪種差異化的發展路徑而與其他競爭對手產生顯著的差別，並持續拉開差距。
筆者認為，快狗打車的商業模式與差異化發展路徑存在一定關聯度。正如前面所提及，快狗打車一直所堅持和聚焦的是一種創新的派單模式，與傳統貨運和搶單模式有明顯的區別，派單模式不但強調以用户為中心，更是以司機體驗和社會價值為重要的發展方向。長期實踐結果反覆驗證了派單模式更有利於司機的穩定和留存，這將有利於持續擴大平臺的司機規模，並透過科技賦能提升平臺對司機的粘性。
此外，差異化發展路徑更體現在公司更願意在高層次的方面展開競爭，這是一種追求“升維格局、降維打擊”長期戰略的佈局安排。
比如説迎合國家“雙碳”發展戰略方面，快狗打車在行業中率先成為了“綠色貨運”的領軍者，目前公司已有相當部分的履約託運訂單是由新能源貨車完成的，這個高比例在業內是無人能及的，根據招股書內容，僅在深圳，快狗打車平臺新能源汽車完成的訂單比例從2021年1月的54.7%升至2021年7月的81.1%，而在新加坡和韓國，平臺通過使用新能源汽車為若干企業客户提供零排放的業務交付，以促進其實現可持續發展的願景。未來，新能源物流車的應用覆蓋面將是同城貨運平臺履行“綠色貨運”社會責任的重要指標之一，符合國家“雙碳”戰略和汽車工業升級戰略的發展趨勢，“綠色貨運”將成為快狗打車未來競爭的強大護城河因素。
公司積極踐行社會責任，除了嚴格落實行業規範要求之外，它比其他同業競爭者有着更長遠眼光和耐性，堅持“長期主義”發展路徑，把業務發展、長期戰略佈局與整個社會、國家的可持續發展願景進行深度“捆綁”和融合，在這個維度上，公司將在“長期賽跑”中通過不斷累積自身差異化的競爭優勢，拉開與其他競爭對手的距離，這將決定了在終局思維下，快狗打車的長期價值與內在價值必然是與其他競爭對手有着明顯的差距。