3Q21 公司实现净利润1.6 亿元，符合我们预期公司公布1-3Q21 业绩：1-3Q21 公司实现净利润21.8 亿元，同比103%；其中3Q21 实现净利润1.6 亿元，同比-71%、环比-81%，符合我们预期。
1）纸价大跌拖累公司利润：受消费疲软影响，3Q白卡需求不及预期，而文化纸面临印尼进口纸冲击、出口转内销及“双减”影响，库存持续高企，随浆价年中见顶，下游贸易商信心进一步削弱，我们估计3Q公司产品售价环比明显滑坡，3Q行业白卡/文化纸均价环比下滑~30%/15%（公司实际出厂价下滑幅度窄于市场价下滑幅度）；此外3Q煤价快速上涨，公司自备电厂发电成本或明显升高，我们认为公司吨纸净利环比或明显下滑。2）3Q21 毛利率仅15%，同比/环比分别下滑9/18ppt，我们认为3Q行业处盈利周期低谷，当前纸价自底部回暖态势基本确立，看好4Q盈利环比明显回暖。3）现金流迎丰沛窗口期，全年降债目标大概率实现：1-3Q21 公司经营性现金流净额同比-0.4 亿元至72亿元，净现比达331%，其中3Q存货环比-9.44 亿元至60 亿元；1-3Q21 资产负债率相比2020 年底-1ppt至71%，我们预计全年大概率实现70%以下降债目标。4）优先股全额赎回大幅增厚普通股股东利润：3Q公司赎回共~23.7 亿元的第二期、第三期剩余全部优先股，全年共赎回~46 亿元优先股。
发展趋势
供需改善有望推动4Q纸价回暖，吨纸净利环比或明显修复。展望4Q，我们认为随终端需求回暖、双限及小企业亏损出清影响，行业供需有望迎来改善，据纸业联讯，10 月以来晨鸣文化纸、白卡纸已开启多轮提涨计划（累计幅度超300 元/吨）；同时当前浆价已进入下行周期，且近期煤炭增产增供政策不断出台并陆续奏效，若4Q煤价自高位回落，成本压力亦或明显边际释放，预计4Q21 公司吨纸净利有望迎明显修复。
能耗双控利好中期行业格局。我们认为中期来看，双碳背景下环保和能耗管控趋严或使新增造纸项目审批进度放缓，供给压力有望小于市场此前预期；我们预计中期白卡纸在禁塑令、禁废令影响下市场有望从2020 年的~1200万吨提升至近2000 万吨，中期行业供需或保持相对紧平衡。从我们调研来看小企业获取新项目自备电厂、环保和能耗指标概率小，新增浆纸项目大概率来源龙头，行业格局向好公司中期盈利中枢、现金流有望明显较上一周期改善，推动公司估值中枢修复。
盈利预测与估值
由于当前板块景气不佳，我们下调公司价格和利润率，下调21/22e 净利润11%/6%至24.6 亿元/28.9 亿元，当前A 股股价对应22e P/E 为7.3x，H 股股价对应22e P/E 为3.3x。考虑2022 年行业供需改善或推动板块估值抬升，我们维持跑赢行业评级和A 股/H 股目标价10 元/5.5 港币，对应22e A 股、H 股P/E 为10x、5x，分别隐含41%及47%上行空间。
风险
木浆原材料超预期下跌；下游需求不及预期；进口纸供应超预期。
3Q21 公司實現淨利潤1.6 億元，符合我們預期公司公佈1-3Q21 業績：1-3Q21 公司實現淨利潤21.8 億元，同比103%；其中3Q21 實現淨利潤1.6 億元，同比-71%、環比-81%，符合我們預期。
1）紙價大跌拖累公司利潤：受消費疲軟影響，3Q白卡需求不及預期，而文化紙面臨印尼進口紙衝擊、出口轉內銷及“雙減”影響，庫存持續高企，隨漿價年中見頂，下游貿易商信心進一步削弱，我們估計3Q公司產品售價環比明顯滑坡，3Q行業白卡/文化紙均價環比下滑~30%/15%（公司實際出廠價下滑幅度窄於市場價下滑幅度）；此外3Q煤價快速上漲，公司自備電廠發電成本或明顯升高，我們認為公司噸紙淨利環比或明顯下滑。2）3Q21 毛利率僅15%，同比/環比分別下滑9/18ppt，我們認為3Q行業處盈利週期低谷，當前紙價自底部回暖態勢基本確立，看好4Q盈利環比明顯回暖。3）現金流迎豐沛窗口期，全年降債目標大概率實現：1-3Q21 公司經營性現金流淨額同比-0.4 億元至72億元，淨現比達331%，其中3Q存貨環比-9.44 億元至60 億元；1-3Q21 資產負債率相比2020 年底-1ppt至71%，我們預計全年大概率實現70%以下降債目標。4）優先股全額贖回大幅增厚普通股股東利潤：3Q公司贖回共~23.7 億元的第二期、第三期剩餘全部優先股，全年共贖回~46 億元優先股。
發展趨勢
供需改善有望推動4Q紙價回暖，噸紙淨利環比或明顯修復。展望4Q，我們認為隨終端需求回暖、雙限及小企業虧損出清影響，行業供需有望迎來改善，據紙業聯訊，10 月以來晨鳴文化紙、白卡紙已開啟多輪提漲計劃（累計幅度超300 元/噸）；同時當前漿價已進入下行週期，且近期煤炭增產增供政策不斷出臺並陸續奏效，若4Q煤價自高位回落，成本壓力亦或明顯邊際釋放，預計4Q21 公司噸紙淨利有望迎明顯修復。
能耗雙控利好中期行業格局。我們認為中期來看，雙碳背景下環保和能耗管控趨嚴或使新增造紙項目審批進度放緩，供給壓力有望小於市場此前預期；我們預計中期白卡紙在禁塑令、禁廢令影響下市場有望從2020 年的~1200萬噸提升至近2000 萬噸，中期行業供需或保持相對緊平衡。從我們調研來看小企業獲取新項目自備電廠、環保和能耗指標概率小，新增漿紙項目大概率來源龍頭，行業格局向好公司中期盈利中樞、現金流有望明顯較上一週期改善，推動公司估值中樞修復。
盈利預測與估值
由於當前板塊景氣不佳，我們下調公司價格和利潤率，下調21/22e 淨利潤11%/6%至24.6 億元/28.9 億元，當前A 股股價對應22e P/E 為7.3x，H 股股價對應22e P/E 為3.3x。考慮2022 年行業供需改善或推動板塊估值抬升，我們維持跑贏行業評級和A 股/H 股目標價10 元/5.5 港幣，對應22e A 股、H 股P/E 為10x、5x，分別隱含41%及47%上行空間。
風險
木漿原材料超預期下跌；下游需求不及預期；進口紙供應超預期。
