2020 年业绩符合市场预期

　　龙光集团2020 年核心净利润同比增长20%至120.4 亿元，符合市场预期。公司维持40%的派息率，对应全年股息率为8.7%。

　　背靠大湾区城市更新，资源禀赋突出。截至2020 年末，公司5222亿元的总土储货值中64%位于大湾区（深圳占比22%，惠州东莞占比15%），未售货值可覆盖逾3 年的销售。公司当前已积累109个城市更新项目，锁定货值7100 亿元，且其中95%位于大湾区，净利率为15-20%。公司预计未来3 年城市更新每年可转化约500亿元货值（2020 年为300 亿元），我们认为这将进一步夯实公司的土储资源，同时一级土地开发每年有望贡献核心净利润的20%。

　　积极修复财务，2020 年末降至“绿档”。公司2020 年严格管控现金流（经营现金流录得盈余80 亿元），叠加少数股东权益的累积（增长108%至183 亿元），全年扣预负债率同比下降6 百分点至70%，净负债率同比改善7 百分点至61%，现金短债比为1.8 倍，成功降为“绿档”。此外，公司平均融资成本同比改善0.5 百分点至5.6%，在业内具备竞争力。

　　发展趋势

　　预计2021 年销售将维持20%的增速。公司2021 年权益可售货值为2400 亿元（同比增长逾40%），其中新货占比为83%，大湾区和长三角占比分别为55%和14%。公司计划全年实现20%的权益销售增长（至1440 亿元），且其中长三角销售额翻倍超过200 亿元。考虑到公司往年去化率均高于60%（2020 年约72%），我们认为该销售目标能够达成。

　　商业运营料将稳步推进。截至2020 年末，公司已储备9 个TOD项目，总建面为101 万平米，重点布局一线和强二线城市（5 个在深圳），其中4 个项目（总建面46 万平米）将于2021 年开业。展望未来，公司计划将持续把每年销售回款的5-10%用于商业地产投资，并着力打造自有品牌“蓝鲸”，旗下包括区域型和社区型购物中心两条产品线。公司计划到2025 年投资物业总建面达到500万平米，租金收入达30 亿元。

　　盈利预测与估值

　　我们微下调2021 年核心净利润预测4%至143 亿元（同比增长19%），基于交付进度的调整。引入2022 年核心净利润预测166亿元（同比增长16%）。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价7%至15.38 港币（5.1 倍2021 年市盈率，24%上行空间）。公司当前交易于4.1 倍2021 年市盈率。

　　风险

　　大湾区购房需求超预期下滑。