1H21业绩略低于我们预期

大商股份公布1H21业绩：实现营业收入43.76亿元，同比增长10.3％，归母净利润4.98亿元，同比增长78.5％，扣非归母净利润4.27亿元，同比增长66.5％，略低于我们预期，主因行业竞争加剧；但较1H19来看，净利润／扣非净利润仍下滑21.4％／30.1％，主因营收端承压及新租赁准则影响；分季度看，Q1／Q2 营收同比＋19.1％／＋0.6％，归母净利润同比＋431.9％／-7.2％，扣非归母净利润同比＋707.1％／-18.9％。

发展趋势

1、百货业态疫后回暖拉动营收端同增10.3％，但较2019年仍承压。分地区及业态看1H21营收，大连地区百货／超市／电器业态同比＋96.88％／-34.13％／＋1.88％，大庆地区百货／超市／电器业态同比＋309.21％／-8％／＋55.85％，牡丹江地区百货／超市业态同比＋846.25％／＋42.38％，我们认为，由于百货业务具有可选属性，1H20受疫情影响更大，1H21反弹幅度更高，拉动营收整体回升。我们测算剔除新收入准则影响后，1H21营收较1H19下滑约25.5％，行业竞争加剧，营收表现仍承压。

2、盈利能力有所修复。公司1H21毛利率同减8.5ppt至41.4％，主因将上年度在管理费用核算的合同履约成本分类至营业成本；期间费用率同减12.2ppt 至24.4％，其中销售／管理＋研发／财务费用率同比分别-1.9／-12.8／＋2.4ppt至13.0％／9.1％／2.3％，管理＋研发费用率大幅下滑主因上述会计调整，财务费用率提升主因新租赁准则下租赁物业确认租赁负债的利息费用增加。综合影响下，1H21 净利率／扣非净利率同增 4.3／3.3ppt 至11.4％／9.8％，盈利能力逐步修复，但相比1H19利润体量仍有修复空间。

3、持续关注公司经营调整与创新进展。公司发力调整经营模式，积极应对后疫情时代消费习惯改变所带来的挑战：1）增利降费，公司持续提统采直营商品与高毛利商品比重，增厚利润；深化门店结构改革，及时关闭亏损门店、调整门店布局，优化资源配置；2）多渠道，线下端，面对境内疫情反复，积极推行送货上门及无接触配送等服务，线上端，借力公司天狗网平台打造直播购物并持续引流线下，形成协同赋能；3）差异化，依托集团自有资源优势逐步增加全球地理标志性稀缺商品引进及销售，顺应消费升级趋势。

盈利预测与估值

维持2021／2022年每股盈利预测不变，当前股价对应2021／2022年10／9倍市盈率。维持跑赢行业评级，维持目标价24元，对应2021／2022年12／11倍P／E，较当前股价有22％上行空间。

风险

消费持续疲软；疫情反复风险；行业竞争加剧；法律诉讼风险。