雅居乐2021 上半年收入同比上升 15.1% ，毛利率从去年相对高位回到正常水平的28.1%，受惠出售项目权益之收益对冲毛利率下降的影响，归母净利润上升 3.2% 至52.9 亿元。上半年拟派每股股息0.5 港元，与去年同期持平。雅居乐继续优化资产结构，晋身成绿档房企。 2021 上半年新购 22 个项目，以并购、城市更新及产城融合勾地为主，截至2021 年6 月，总土储可售货值估计约8,600 亿元。我们喜欢雅居乐的多元业务发展，有效分散地产板块的政策风险，随着物管、环保、代建等业务愈趋成熟，現金流预计会愈来愈稳定。维持「买入」评级。

　　报告摘要

　　毛利率回落至行业正常水平。雅居乐2021 上半年收入同比上升 15.1% 至 385.9亿元。受结转交付结构影响，毛利率从去年相对高位回到正常水平的 28.1%，毛利润同比下降 5.8% 至 108.5 亿元。管销开支对收入比率约8.2%，与去年同期基本持平。然而，公司把七个地产项目的部分股权打包出售给平安不动产，出售有关项目权益之收益对冲毛利率下降的影响，归母净利润上升 3.2% 至 52.9 亿元。上半年拟派每股股息0.5 港元，与去年同期持平。

　　晋身绿档房企。截至2021 年6 月，雅居乐总资产约 3300 亿元，总债务约 2530亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约 68%，比去年底的72%改善约4 个百分点，亦低于规定的70%。非受限现金约 465 亿元，一年内到期有息负债约 395 亿元，现金短债比约 118%，优于规定的100%。总有息负债及净债务分别为 979 亿元及 407 亿元，总权益约 900 亿元，净杠杆比率约 45.3%，低于规定的100%。雅居乐三项融资新规指标都能达至合格，晋身绿档房企，整体资产杠杆风险较低。

　　产城融合锁定土地资源。公司2021 上半年新购 22 个项目，预计总建面约 304 万平米。按面积计算，来自城市更新及产城融合勾地约占48%、招拍挂约占30%、并购约占22%。截至2021 年6 月，总土储约 5300 万平米，预计可售货值约8,600亿元。此外产城融合资源约2,400 万平米、 城市更新资源约1,380 万平米，加上现有土储，总货值预计约 1.6 万亿元。土储平均地货比约 30%，主要集中在大湾区、中西部及长三角。公司2021 上半年合约销售额约753 亿元，同比增长36.7%，与百强房企平均增长相若。公司维持2021 年1500 亿元销售目标不变。

　　維持「买入」评级。房住不炒的长期施政方针不变，我们喜欢雅居乐的多元业务发展，有效分散地产板块的政策风险。其中，物管板块的雅生活提出2025 年冲400 亿营收的中期目标。此外，环保、代建等业务渐趋成熟，将进一步优化集团利润结构，现金流预计会愈来愈稳定。維持买入评级。然而， 地产行业的政策风险对资本市场仍然是一大阴霾，短期板块估值仍然受压。

　　风险提示：银根紧缩影响销售；国内调控力度升级