收入結構逐步改善，2021H1 業績符合預期：公司2021H1 營收同比增長77.5%至2313 萬元，主要由於1）CDMO/CMO 業務收入同比增長329.8%至1167 萬元，營收占比大幅提升至50.4%；2）TAB014 一期臨床試驗獲里程碑收入594 萬元，占營收的25.7%。公司調整銷售策略，採取與CSO 藥廠合作銷售模式，銷售費用同比下降18.4%至1120 萬元。研發費用同比下降10.6%至8875 萬元，主要由於TAB008 已於2020 年底完成三期臨床試驗，且臨床前管線暫未開始臨床所致。淨虧損同比收窄10.9%至1.15 億元。整體來看，2021H1 業績符合預期。

核心品種商業化在即，已上市品種積極進行管道拓展：公司核心品種臨床研發進展順利，TAA013（抗Her-2 ADC）處三期臨床階段（N=438），為國內同類品種中首個進入臨床三期的產品，已於全國啟動70 餘家臨床研究中心，目前病人入組速度符合預期，初步盲態分析顯示其臨床效果良好，預計於2023 年獲批上市。同時，公司計畫拓展TAA013 海外市場，正與多個潛在海外合作夥伴洽談合作意向。除此，TAB008（貝伐珠單抗生物類似藥）已處於CDE 審評階段，預計於今年內獲批上市，公司將與國內大藥廠合作進行銷售推廣，通過公司獨家PB-Hybrid 技術降低生產成本，實現穩定供應。此外，已上市品種積極進行管道拓展：1）TOZ309（替莫唑胺膠囊）計畫於今年下半年完成80%並于明年一季度前完成100%目標省份掛網覆蓋，將通過與CSO 公司合作行銷，同時佈局集采及非集采管道，為2022 年第四批集采做準備；2）TOM218（醋酸甲地孕酮混懸劑）於2014 年在美國獲批上市，公司擁有其中國獨家代理權，該藥物劑型為全國唯一上市的納米口服混懸液，利於吞咽，有望通過合作銷售填補市場空白。

提供一站式創新藥CDMO/CMO 解決方案，驅動業績快速增長：公司戰略轉型至CDMO/CMO 業務，期內新簽訂單金額近億元人民幣，其中ADC、單抗、化藥專案訂單金額占比分別為39%、34%、27%，項目數量較2020 年全年增長4 倍至12 個專案，計畫交付專案9 個。此外，公司持續完善ADC 產業鏈平臺佈局，擁有符合GMP 標準的中試車間和商業化生產車間，以上兩者的ADC 原液和ADC 製劑產能最高分別達300 克/批和5000 瓶/批，以及3000 克/批和50000 瓶/批。考慮到公司具備領先的研發、臨床、生產ADC 藥物的能力，隨著TAA013 商業化生產落地，我們認為公司ADC 商業化優勢將逐步顯現，有望成為國內領先的ADC CDMO/CMO 業務稀缺標的，驅動業績快速增長。

調整目標價至6.31 港元，買入評級：我們採用DCF 估值法，假設WACC 為10%、永續增長率為3%對公司進行估值，測算得出公司合理估值約為36.06 億港元，對應目標價6.31 港元，較現價有48.5%上升空間，維持買入評級。