不确定性，亦会给公司主要业务板块带来不同

程度的影响，须对新冠病毒疫情走势及可能对

公司未来业务运营情况产生的影响予以持续

关注。

3 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

 信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，

特此如下声明：

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目

组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关

联关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保

证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，

依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或

个 人 的 不 当 影 响 而 改 变 评 级 意 见 的 情 况 。本 评 级 报 告 所 依 据 的 评 级 方 法 在 公 司 网 站

（www.ccxr.com.cn）公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，

其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其

他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真

实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、

及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而

且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券

存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行

跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、

法规及时对外公布。

4 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

 简称“复星国际”，股票代码：00656.HK）下属的 18

概 况

家公司间接持有公司 68.60%的股份，是公司的实际

主体概况

控制人。2019 年 7 月 23 日，公司正式更名为上海

上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司的前

豫园旅游商城（集团）股份有限公司。

身为上海豫园商场，上海豫园商场于 1987 年 6 月

公司是一家综合性商业上市公司，以历史悠久

经上海市人民政府有关部门批准，改制为上海豫园

的上海豫园商圈为依托，目前已发展形成以黄金珠

商场股份有限公司。1992 年 5 月 13 日，经沪府财

宝、房地产为主，餐饮、旅游、医药、百货等产业

贸（92）第 176 号文批准，上海豫园商场股份有限

共同发展的多元化经营格局。

公司吸收上海豫园旅游服务公司、南市区饮食公

截至 2018 年末，公司总资产为 852.54 亿元，

司、上海市商业建设公司、上海旅游公司、南市区

所有者权益为 321.74 亿元，资产负债率为 62.26%；

糖业烟酒公司、南市区果品杂货公司、南市区药材

2018 年，公司实现营业总收入 337.77 亿元，净利

医药公司、南市区百货公司、南市服务公司、南市

润 34.22 亿元，经营活动净现金流 75.77 亿元。

区五金交电公司、南市区合作联社、南市区工业供

截至 2019 年 9 月末，公司总资产为 961.78 亿

销公司、南洋服装工业公司、唐城实业公司、南市

元，所有者权益为 332.58 亿元，资产负债率为

区粮食局十五家经济实力较强的单位，采用募集方

65.42%；2019 年 1~9 月，公司实现营业总收入 270.82

式共同发起成立上海豫园旅游商城股份有限公司。

亿元，净利润 16.29 亿元，经营活动净现金流-6.93

1992 年 9 月 2 日，公司股票在上海证券交易所上市

亿元。

交易（股票代码 6006551）。截至 1992 年末，公司

本期债券概况

总股本为 1.13 亿股。

表 1：本期债券基本条款

经过历年的配股、分红、资本公积转增股本，

基本条款

以及股权转让，公司注册资本不断增长。2016 年

发行主体 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

12 月，公司开始筹划重大资产重组，向浙江复星商 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司 2020

业发展有限公司（以下简称“浙江复星”）等 16 名对 债券名称 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一

期）

象发行股份，购买上海星泓投资控股有限公司（以 本期债券发行规模为不超过 19 亿元（含 19 亿

下简称“上海星泓”）及上海闵祥房地产开发有限公 元）。各品种的最终发行规模将根据网下询价

发行规模 结果，由发行人及主承销商协商一致，决定是

司（以下简称“闵祥地产”）等 24 家房地产项目公司 否行使品种间回拨选择权后最终决定，但各品

的全部或部分股权；同时，公司向上海市黄浦区房 种的最终发行规模总额合计不超过 19 亿元。

本期债券分设两个品种，品种一期限为 5 年，

地产开发实业总公司（以下简称“黄房公司”，实际 第 3 个计息年度末设发行人调整票面利率选择

控制人为上海市黄浦区国有资产监督管理委员会） 债券期限 权和投资者回售选择权；品种二期限为 5 年，

不设置发行人调整票面利率选择权和投资者

发行股份，购买其持有的上海新元房地产开发经营 回售选择权。

有限公司（以下简称“新元房地产”）100%股权。该 本期债券为固定利率债券，票面利率由发行人

债券利率

与主承销商根据簿记建档结果确定。

事项于 2018 年 5 月获得中国证监会批准，并于 2018 本期公司债券按年付息，利息每年支付一次，

年 7 月完成。本次交易中，浙江复星等 16 名交易 到期一次性还本。如前述日期如遇法定节假日

偿还方式

或休息日，则顺延至下一个交易日，顺延期间

对象以其持有的标的公司资产认购公司发行股份 不另计息。

22.75 亿股，黄房公司认购公司发行股份 1.64 亿股。 募集资金用 公司拟将本期债券募集资金用于偿还到期债

途 务和补充流动资金。

截至 2019 年 9 月末，公司注册资本为 38.81 亿元， 资料来源：公司提供，中诚信证评整理

郭广昌通过香港上市公司复星国际有限公司（以下

行业分析

1

2017 年 9 月 6 日，公司发布公告称，自 2017 年 9 月 13 宏观经济和政策环境

日起，公司股票简称由“豫园商城”变更为“豫园股份”，股

票代码“600655”保持不变。 宏观经济：在全球经济放缓、外部贸易冲突一

5 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

波三折及内生性紧缩机制持续等因素影响下，2019 较大程度抑制。不过，在疫情缓解之后政策稳增长

年中国经济增速进一步回落，同比增长 6.1%，在稳 力度或将有所加大，以促进生产恢复。具体来看，

增长政策加持下仍保持在预期目标之内。虽然 2019 积极财政政策或将加快节奏，尤其是地方专项债的

年四季度经济运行中积极因素一度有所增多，但新 发行与投放工作将加快，以进一步发挥基建托底作

型冠状病毒感染的肺炎疫情将对经济带来一定冲 用。此外，针对服务业受疫情冲击的具体情况，各

击，加大了 2020 年经济运行不确定性。 地或有望出台对应的减税降费措施。货币政策或边

2019 年中国经济延续供需两弱格局。从需求角 际宽松，充分利用 LPR、降准、再贴现、再贷款等

度看，房地产投资在建安投资支撑下保持韧性，稳 工具，加大对受疫情冲击的区域、行业、企业的支

增长发力基建投资有所回升，但制造业投资与民间 持力度，为恢复生产营造良好货币信用环境。

投资等内生性投资疲弱拉低投资整体增速；在居民 宏观展望：受疫情影响，人员流动受限、春节

部门杠杆率较高背景下扩大内需效果受限，消费增 假期延长，交通运输、旅游、娱乐等服务业首当其

长继续放缓；全球经济走弱、中美贸易冲突压力下 冲。我们认为，疫情对中国宏观经济的冲击将在一

出口增速同比回落。需求疲弱生产较为低迷，工业 季度集中体现，一季度中国经济增速将有较大程度

与服务业生产均同比放缓。 放缓。如果疫情在一季度被基本控制，稳增长政策

内部结构分化态势加剧。从需求结构来看，投 发力和消费、生产计划的后置可能会给二季度经济

资与消费对经济增长贡献率回落，“衰退型顺差”导 反弹提供机会。在下半年，随着逆周期宏观调控政

致净出口对经济增长贡献率上升。从产业结构来 策的发力，经济增速或将回升，2020 年全年经济或

看，第三产业增速回落较大，新动能相关产业增长 前低后稳。鉴于经济所受冲击取决于疫情周期，同

放缓；生产端与消费端价格背离，内部需求不足 PPI 时考虑到世界卫生组织已经将此次疫情列为国际

低位运行，猪价上涨带动 CPI 上行；此外，区域分 关注的突发公共卫生事件，后续实际情况仍需视疫

化加剧，部分省、市经济增速回落明显。 情的严重程度和持续时间而定。

宏观风险：在国内外多重风险挑战持续的情况 中诚信证评认为，本次疫情或将打断中国经济

下，新型冠状病毒感染的肺炎疫情进一步加大了经 的短时回稳进程，加大其短期下行压力，但稳增长

济运行的风险，成为 2020 年中国经济面临的最大 政策作用的发挥和部分产业在疫情之下仍保持较

“黑天鹅”事件。在疫情冲击下，中国经济下行压力 快增长能在一定程度上缓冲经济下行。针对疫情，

将进一步加大，第三产业面临的冲击尤为突出，企 各级政府持续采取强有力的管控措施，疫情对中国

业尤其是中小企业面临较大的生存压力，而宏观经 经济的影响或偏于短期，中期影响或相对有限。由

济下行与微观主体经营恶化或加剧就业难。与此同 于目前疫情尚未得到有效控制，其持续时间和严重

时，在信用风险仍处于高发态势的当下，疫情冲击 程度对经济影响甚为重要，后续仍需密切关注疫情

所导致的经济下行有可能进一步加剧信用风险释 的变化。但总体上来看，疫情并不会打断中国既定

放。此外，央地财税不平衡体制下地方政府收支压 的改革开放与经济转型进程，中国经济中长期增长

力持续存在，部分省份隐性债务风险较为突出，疫 韧性犹存。

情冲击或进一步加大地方财政平衡压力。从外部环

黄金行业

境来看，当今世界面临百年未有之大变局，外部地

中国是全球第一大实物黄金消费国，黄金需求

缘政治风险仍需高度警惕。

主要集中在金饰消费领域和投资领域。2018 年以

宏观政策：2019 年 12 月召开的中央政治局会

来，国内黄金消费市场持续回暖，首饰和金条、工

议与中央经济工作会议明确 2020 年经济工作“稳”

业及其他用金继续稳定增长，硬金、K 金类首饰表

字当头，确保经济运行在合理区间。但随着疫情爆

现抢眼，古法金以及文创类产品兴起，共同带动国

发人员流动受到较大限制，稳增长政策效果将受到

内黄金首饰消费增长。2018 年全国黄金实际消费量

6 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

1,151.43 吨，连续 6 年保持全球第一位，同比增长 图 1：近年来 COMEX 黄金价格图

5.73%。其中黄金首饰消费量为 736.29 吨，同比增 单位：美元/盎司

加 5.71%；金条消费量为 285.20 吨，同比增加 3.19%；

金币消费量为 24.00 吨，同比减少 7.69%；工业及

其他黄金消费量为 105.94 吨，同比增加 17.48%。

从终端零售环节来看，根据国家统计局公布的数

据，2018 年，限额以上单位金银珠宝类商品零售额

同比增长 7.4%，增速较上年提升 1.8 个百分点。2019

年前三季度，全国黄金实际消费量 768.31 吨，同比

资料来源：Choice，中诚信证评整理

下降 9.58%。其中：黄金首饰 523.25 吨，同比下降

总体来看，近年来国际经济形势及地缘政治的

2.90%；金条 154.95 吨，同比下降 26.51%；金币 10.90

不确定性有所增加，黄金的投资及避险需求有所上

吨，同比下降 39.78%；工业及其他 79.21 吨，同比

升，2018 年国际金价冲高回落，但同比小幅上升；

下降 3.28%。2019 年 6 月起，在全球经贸摩擦不断

同时国内黄金首饰需求延续回暖态势。从居民消费

加剧、美联储降息、美债收益率下跌、世界主要经

持续升级、婚庆消费需求具有一定的刚性以及通胀

济体经济下行压力增大、全球投资市场悲观情绪愈

带来黄金保值增值投资需求等方面来看，未来我国

发浓厚等多种因素综合作用下，黄金的避险功能得

黄金饰品市场仍具备良好的发展机遇。

以充分凸显，黄金价格高企，国内黄金首饰、金条、

金币以及工业用金需求均呈下降趋势。 房地产行业

从影响黄金价格的因素来看，传统的生产与消 从销售情况看，2016 年，在宽松的行业政策带

费因素影响很小，以投资和避险需求为代表的金融 动下，我国商品房成交量大幅提升，当年全国商品

属性需求是近年来决定黄金价格走势的主要推动 房销售面积与销售额分别为 157,349 万平方米和

力。2016 年黄金价格呈现大起大落的走势，2017 117,627 亿元，分别同比增长 22.5%和 34.8%；其中

年黄金价格整体有所回弹。2018 年上半年，在美元 商品住宅销售面积和销售额分别同比增长 22.4%和

疲软、美国债务上限危机临近及中美贸易摩擦等因 36.1%。2017 年，全国商品房销售面积和销售额分

素的推动下，国际黄金期货主力合约收盘价于 4 月 别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元，分别同比

一度冲高至 1,369.40 美元/盎司；5 月后受美元走强 增长 7.7%和 13.7%。2018 年，全国商品房销售面积

及美联储再度加息等因素影响，国际金价开始冲高 和销售额分别为 171,654 万平方米和 149,973 亿元，

回落。截至 2018 年底，COMEX 黄金期货主力合约 同比分别增长 1.3%和 12.2%，增速较上年同期分别

收盘价为 1,284.70 美元/盎司，较年初下跌 2.67%； 下降 6.4 个百分点和 1.47 个百分点，受房地产调控

2018 年均价为 1,270.45 美元/盎司，同比上涨 0.93%。 政策持续的影响，房地产销售增速放缓明显。其中，

2019 年前三季度，在全球经济放缓，美国经济数据 2018 年住宅销售面积同比增长 2.2%，销售额同比

不如预期，全球各国央行进入降息周期可能性大 增长 14.7%；办公楼销售面积同比下降 8.3%，销售

增，全球范围货币宽松愈演愈烈、地缘政治危机加 额同比下降 2.6%；商业营业用房销售面积同比下降

剧的情形下，黄金价格向上突破，最高价已重返 6.8%，销售额同比增长 0.7%。2019 年 1~6 月，全

2013 年 6 月份水平。国际黄金价格自年初 1,282.40 国商品房销售面积和销售额分别为 75,786 万平方

美元/盎司开盘，至 9 月 5 日涨至 1,555.40 美元/盎 米和 70,698 亿元，同比分别下降 1.8%和增长 5.6%，

司，随后价格呈震荡波动态势，于 9 月末收于 销售额增速同比下降 7.6 个百分点，随着“因城施策”

1,478.30 美元/盎司。 贯彻落实，房地产销售显著降温。

7 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

 图 2：2010～2019.H1 商品房销售情况 较年初增长 2.40%。总体来看，受 2016 年 10 月以

来房地产政策的持续收紧及政策区域分化加重影

响，近年来全国住宅房价增速有所下降。

图 3：2012~2019.H1 全国商品房待售情况

单位：万平方米

资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

从不同区域的销售情况来看，东部地区仍是我

国商品房销售的主要区域，但其商品房销售增速落

后于其他区域。2018 年，东部地区商品房销售额

资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

79,258 亿元，同比增长 6.5%；中部地区商品房销售 商品房库存方面，2016 年主要城市市场成交情

额 33,848 亿元，同比增长 18.1%；西部地区商品房 况较好，住宅去化较快，商品房库存出现近年来首

销售额 31,127 亿元，同比增长 23.4%；东北地区商 次下降；截至 2016 年末，全国商品房待售面积

品房销售额 5,740 亿元，同比增长 7.0%。2018 年以 69,539 万平方米，环比增加 444 万平方米，但较上

来“去库存”仍是中西部地区三四线城市调控主基 年末减少 2,314 万平方米。2017 年以来房地产行业

调，商品房销售增速高于东部地区。从价格来看， 政策整体延续分类调控、因城施策，商品房库存持

2018 年 1~12 月全国 100 个城市住宅均价呈现逐月 续下降，截至 2017 年末，全国商品房待售面积

增长的态势，2018 年 12 月全国 100 个城市住宅成 58,923 万平方米，环比减少 683 万平方米，较上年

交均价达 14,678 元/平方米，较上年增长 5.1%，增 末减少 10,616 万平方米。2018 年以来全国商品房

速较上年下降 2.1 个百分点。分城市能级来看，2018 待售面积进一步下降，截至 2018 年末为 52,414 万

年 12 月，一线城市住宅均价达 41,368 元/平方米， 平方米，较上年末减少 6,510 万平方米。从去化周

较上年同期增长 0.4%，增速同比下降 1.0 个百分点； 期来看，以 2018 年 1~12 月商品房月均销售面积估

二线城市住宅均价达 13,582 元/平方米，较上年同 算，全国待售商品房去化周期较 2017 年进一步缩

期增长 7.1%，增速同比下降 0.6 个百分点；而三线 短至 3.7 个月。截至 2019 年 6 月末，全国商品房待

城市住宅均价达 9,061 元/平方米，较上年同期增长 售面积进一步下降至 50,162 万平方米，较上年末减

8.7%，增速同比下降 3.8 个百分点2。2019 年 1~6 少 2,252 万平方米。从去化周期来看，以 2019 年

月全国 100 个城市住宅均价持续呈现逐月增长的态 1~6 月商品房月均销售面积估算，全国待售商品房

势，2019 年 6 月全国 100 个城市住宅均价为 14,891 去化周期为 3.97 个月，受房地产销售景气度下降影

元/平方米，较年初小幅增长 1.45%；其中，一线城 响，库存商品房去化周期有所上升。

市住宅均价 41,486 元/平方米，较年初小幅增长 土地市场方面，在外部融资环境趋紧的背景

0.29%；二线城市住宅均价 13,859 元/平方米，较年 下，近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化

初增长 2.04%；三线城市住宅均价 9,279 元/平方米， 节奏，推动了房企补充库存的意愿，2016~2018 年

我国房地产业开发企业购置土地面积分别为 22,025

2

一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括 万平方米、25,508 万平方米和 29,142 万平方米，同

天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大

连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔 比增速分别为-3.45%、15.81%和 14.25%；同期土地

滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城

成交价款分别为 9,129 亿元、13,643 亿元和 16,102

中除一线城市、二线城市之外的其它 74 个城市。

8 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

亿元，增速分别为 19.77%、49.45%和 18.02%，2018 图 4：2010～2019.H1 各能级城市土地成交情况

年增速较上年大幅下降 31.43 个百分点。土地购置 单位：元/平方米

成本增速亦有回调，2016~2018 年房地产企业土地

购置成本分别为 4,144.84 元/平方米、5,348.52 元/

平 方 米 和 5,525.36 元 / 平 方 米 ， 同 比 分 别 增 长

24.05%、29.04%和 3.31%，2018 年增速较上年大幅

下降 25.73 个百分点，表明在融资环境紧缩及销售

景气度下降的背景下，房企拿地回归理性。2019 年

1~6 月，房地产开发企业土地购置面积和成交价款

分别为 8,035 万平方米和 3,811 亿元，分别同比下

资料来源：WIND 数据，中诚信证评整理

降 27.5%和 27.6%；同期土地购置成本为 4,743.00

总体来看，房地产行业受外部环境及行业政策

元/平方米，同比下降 0.14%，2019 年以来房企拿地

影响较大，受国内房地产调控政策持续及政策区域

投资意愿降低，土地投资整体较为低迷。

分化加重的影响，房地产住宅市场销售增速有所放

从不同能级城市来看，近年来不同能级城市间

缓，不同能级城市分化明显，房企拿地更趋理性，

土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。一线城市土

土地成交额增速及土地溢价率亦有所下滑。

地成交均价的涨幅在 2013 年达到顶点后逐步呈现

下降态势，而土地成交均价则持续增长至 2016 年 竞争优势

到达顶点，2017 年以来一线城市土地成交均价持续

复兴国际旗下丰富的资源能够为公司的业务

回落，2018 年一线城市土地成交均价及溢价率分别

发展提供较强的支持

为 7,925.80 元/平方米和 5.38%。二线城市土地成交

复星国际于 1992 年成立，具备优质的旅游、

均价于 2013~2015 年间小幅波动增长，而 2016 年

文化及商业资产，业务涵盖医药、房地产开发、钢

二线城市土地成交均价大幅增长 73.67%至 3,221.65

铁、矿业、零售、服务业及战略投资等。截至 2018

元/平方米，平均溢价率同比上升 35.57 个百分点至

年末，复星国际总资产达 6,388.84 亿元，权益规模

56.08%，2017 年以来土地市场热度持续减弱，2018

达 1,604.41 亿元；2018 年，复星国际实现收入

年二线城市土地成交均价为 3,189.58 元/平方米，同

1,093.52 亿元，净利润 170.10 亿元。公司是复星国

比下降 12.24%，溢价率回落至 13.60%。2019 年上

际旗下唯一的 A 股商业文化板块上市公司，也是复

半年，二线城市土地成交楼面均价为 3,874.71 元/

星国际旗下“快乐”生态的旗舰平台；复星国际利用

平方米，同比增长 18.47%，溢价率为 18.92%。三

旗下丰富的资源支持公司的业务发展。近年来，公

线城市成交土地均价于 2016 年以来维持高位增长，

司和复星国际先后共同投资了招金矿业、武汉中北

2016 年和 2017 年土地均价涨幅分别达 33.05%和

房地产开发有限公司（以下简称“武汉中北”）和加

37.44%，平均溢价率分别为 30.58%和 30.90%，而

拿大太阳马戏团（以下简称“太阳马戏团”）等项目。

2018 年以来亦出现回落，三线城市土地成交均价为

2015 年 1 月，公司以 2.03 亿元受让复星国际另一

1,728.86 元/平方米，涨幅下滑至 2.81%，平均溢价

子公司上海复地投资管理有限公司（以下简称“复

率则下降至 15.35%，房企拿地更趋审慎。2019 年

地投资”）旗下的上海确诚地产公司（以下简称“确

上半年三线城市土地成交楼面均价为 2,073.46 元/

诚地产”）100%股权，进而获得与“豫泰基地”紧邻

平方米，同比增长 13.46%，平均溢价率增长至

的“侯家路 38-II”地块，合并开发上海豫泰确诚商业

19.56%。

广场项目（即豫园二期项目），作为豫园旅游商圈

的延伸和升级。

此外，为实现公司“快乐、时尚”的业务战略规

9 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

划，复星国际对下属的房地产板块整合，将 24 家 （以下简称“老庙黄金”）间接持有招金矿业 0.66%

房地产项目公司的全部或部分股权以及新元房地 的股份，合计持有招金矿业 23.70%的股份，是其第

产 100%股权已过户至公司。本次重大资产重组后， 二大股东；公司直接和间接持有的招金矿业股权的

公司总资产和所有者权益规模大幅扩张；同时房地 投资成本为 5.70 亿元，账面价值为 25.18 亿元。公

产业务体量实现跃升，带动营业收入和盈利水平大 司持有的优质股权资产为其带来了充足的流动性，

幅提高。 增强其抗风险能力。

公司所在商圈区位优势显著，升值潜力极大 业务运营

公司拥有上海市区内具有传统文化内涵的“地

公司是一家综合性商业企业，业务涉及多个经

标式”商圈——豫园商圈。豫园商圈是上海具有传

营板块，目前已形成珠宝时尚、房地产、旅游度假、

统特色的商业中心，位于上海 700 年历史发源地

餐饮、医药、百货及服务等多种产业共同发展的业

——老城厢的核心，与四邻的豫园公园、老城隍庙、

态。2016~2018 年，公司营业总收入分别为 156.43

沉香阁等名胜古迹和人文景观融为一体，是传承上

亿元、171.11 亿元和 337.77 亿元，2018 年公司营

海历史文脉的重要载体，鲜明的文化特色使豫园商

业总收入大幅增长，主要得益于股东注入房地产业

圈成为上海重要的旅游商业区。豫园商圈占地面积

务，物业开发与销售业务收入大幅增长。从收入构

约 5.3 万平方米，建筑面积达 10 万平方米，每年接

成来看，2018 年，公司珠宝时尚、物业开发与销售、

待游客超过 4,000 万人次。公司在商圈内部运营的

度假村、餐饮、医药、物业经营管理与租赁、食品

品牌包括老庙黄金、亚一金店；餐饮方面包括上海

百货及工艺品销售、管理服务业务板块分别实现营

老饭店、绿波廊、湖心亭、松运楼、南翔馒头店等

业收入 166.77 亿元、146.97 亿元、8.20 亿元、6.62

知名品牌。此外，豫园商圈内部物业全部为公司自

亿元、3.33 亿元、3.33 亿元、1.60 亿元和 0.95 亿元，

持，且大部分以历史成本计价，增值空间很大。

收入占比分别为 49.37%、43.51%、2.43%、1.96%、

公司具有突出的品牌优势和优良的业态组合 0.99%、0.99%、0.47%和 0.28%。2019 年前三季度，

公司旗下拥有丰富的品牌资源，如“老庙黄金”、 公司营业总收入为 270.82 亿元，同比增加 35.76%，

“亚一金店”、“童涵春堂”、“上海老饭店”、“南翔馒 增幅较大主要系由于当期珠宝时尚业务营业收入

头店”等，享誉全国。此外，根据世界品牌实验室 增长及物业开发项目交付收入大幅增长。

发布的 2018 年《中国 500 最具价值品牌》排行榜， 图 5：2018 年公司主营业务收入构成

“豫园商城”品牌以 538.68 亿元的品牌价值，位列排

行榜第 76 位。公司丰富的品牌资源对其商业、旅

游和文化相结合（以下简称“商旅文”）的业务模式

发展起到了较强的支撑作用。

公司旗下业态组合完备，黄金饰品、餐饮、医

药、百货等多个产业协同发展，满足了消费者的多

种消费需求，完善了公司的商业服务功能；同时，

公司依托各个产业组团式发展、向外扩张，提升了

整体竞争力，为其长期可持续发展提供了保障。 资料来源：公司年报，中诚信证评整理

持有的股权资产价值较高，为公司带来了充 珠宝时尚业务

足的流动性 珠宝时尚业务是豫园股份的支柱产业，公司旗

截至 2019 年 9 月末，公司直接持有招金矿业 下拥有“老庙黄金”和“亚一金店”两个主要的连锁品

23.04%的股份，通过上海老庙黄金有限责任公司 牌，并在此基础上组建了上海豫园黄金珠宝集团有

限公司（以下简称“黄金珠宝集团”）。

10 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

 2016~2018 年，公司珠宝时尚业务收入分别为 态势；2017 年，公司依托旗下的省级物流平台，逐

135.68 亿元、145.45 亿元和 166.77 亿元，珠宝时尚 渐推行加工商到下游加盟商的直送模式，批发业务

业务收入占营业总收入比例分别为 86.73%、85.00% 对应的备货需求下降，当期黄金租赁量随之减少。

和 49.37%，2018 年收入占比降幅较大主要系公司 2018 年受国内珠宝消费升级等因素继续提振需求

股东注入的物业开发与销售贡献的收入较多。2017 和加盟网络快速扩张影响，批发业务所需的黄金需

年，国内黄金珠宝市场形势转好，公司实现黄金销 求有所上涨，黄金租赁量同比上升。2019 年前三季

售量 54,129.69 公斤，同比增长 4.03%，带动黄金珠 度，公司黄金租赁量为 18,970 公斤。

宝销售收入同比增长 7.20%。2018 年，得益于国内 表 2：2016~2018 年及 2019.1~9 公司黄金租赁情况

珠宝消费升级等因素继续提振需求和加盟网络快 单位：公斤

速 扩 张 ， 公 司 黄 金 销 售 量 同 比 增 长 15.93% 至 年度 黄金租赁量 至期末尚未归还量

2016 20,524 6,510

62,753.28 公斤，带动公司珠宝时尚业务收入增长

2017 20,207 6,579

14.66%。2019 年前三季度，公司珠宝时尚业务实现

2018 21,631 6,422

收入 150.79 亿元。 2019.1~9 18,970 10,470

原材料采购 资料来源：公司提供，中诚信证评整理

珠宝时尚业务的主要原材料为黄金和少量铂 在黄金租赁额度不足的情况下，公司使用黄金

金。公司黄金原料主要来自向银行租赁黄金以及用 T+D 延期交易业务向上海黄金交易所直接进行原

自有资金从上海黄金交易所采购现货。公司通过综 材料采购。黄金 T+D 延期交易业务是以保证金方式

合利用黄金租赁、黄金 T+D 延期交易、黄金远期交 进行交易，会员及客户可以选择合约交易日当天交

易和黄金期货交易等衍生金融工具实现珠宝时尚 割，也可以延期至下一个交易日进行交割，同时引

业务环节的套期保值，面临一定市场及操作风险， 入延期补偿费机制来平抑供求矛盾的一种现货交

对套期保值的风险控制情况应保持持续关注。2018 易模式。在预期黄金价格上涨时公司通过适当买入

年，公司合计采购黄金 55,602 公斤，其中通过现货 （多头）操作，锁定原材料价格成本；并在预期黄

交易、延期交易及租赁业务采购的黄金分别为 8,831 金价格下跌时通过适当卖出（空头）操作，降低因

公斤、25,140 公斤和 21,631 公斤。2019 年前三季 黄金价格下降带来的经营风险，以平滑经营业绩。

度，公司合计采购黄金 46,571公斤。 截至 2019 年 9 月末，公司拥有黄金 T+D 多仓

黄金租赁业务是指公司以租赁的方式向银行 3,906.80 公斤，合约价值为 13.43 亿元；同期末拥

租用黄金，银行将黄金租赁纳入公司的综合授信额 有黄金 T+D 空仓 326.20 公斤，合约价值为 1.12 亿

度之内，租赁到期后公司如数归还黄金，并以现金 元。

表 3：2019 年 1~9 月珠宝时尚业务前五大供应商情况

方式支付租赁利息的业务模式。公司黄金租赁期限

单位：亿元、%

为 3~6 个月，可根据金价波动情况提前归还部分租

采购额占

赁的黄金；租赁费率为市场平均水平，无需缴纳保 供应商 采购额

总采购额的比例

证金。公司向银行租赁黄金和归还黄金的过程中， 供应商一 88.58 59.05

仅在向银行租赁黄金时有实物黄金入库，在归还黄 供应商二 8.76 5.84

供应商三 6.25 4.16

金时从上海黄金交易所采购的黄金以提单方式转

供应商四 6.24 4.16

给银行并无实物黄金从公司流出。

供应商五 5.57 3.72

目前，公司已与中国银行、建设银行、工商银 合计 115.39 76.92

行、农业银行、交通银行等展开黄金租赁业务的合 资料来源：公司提供，中诚信证评整理

作。2016~2018 年，公司黄金租赁量分别为 20,524 公司通过黄金租赁、上海黄金交易所取得黄金

公斤、20,207 公斤和 21,631 公斤，呈现波动上涨的 现货的同时配以黄金 T+D 延期交易、黄金远期交易

11 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

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和黄金期货交易等衍生金融工具来对冲交易锁定 黄金珠宝销售

成本，上述金融工具是公司主营业务的组成部分， 公司黄金珠宝销售品类以黄金、铂金及少量的

运用黄金 T+D 延期等交易工具可以有效降低经营 镶嵌类饰品。黄金集团实行一个主体下的双品牌错

风险，稳定经营业绩。 位经营，“老庙黄金”主要定位于成熟消费群，产品

珠宝加工 以黄铂金产品为主；“亚一金店”主要定位于年轻群

生产加工方面，公司的黄金珠宝产品加工采用 体，主要产品为婚庆用珠宝饰品。近年来，公司黄

自有金厂加工和委托加工相结合的方式，以委托加 金和铂金销售量呈现波动的趋势，2016~2018 年及

工的方式为主。2016~2018 年，公司年加工黄金量 2019 年前三季度，黄金销售量分别为 52,034 公斤、

合计分别为 43.80 吨、50.80 吨和 56.21 吨，其中自 54,130 公斤、62,753 公斤和 49,662 公斤；其中 2016

有金厂加工量占黄金加工量的比例分别为 14.30%、 年，国内黄金珠宝消费景气度整体不旺，使得黄金

15.98%和 0.06%，呈波动下降趋势。公司自有的上 和铂金销售量显著下降；2017 年，国内黄金珠宝市

海本地加工厂受场地、设备及工艺水平的限制影 场形势转好，带动公司黄金销售量有所回升；2018

响，主要服务于本地客户的小规模订单，2018 年以 年国内珠宝市场需求端稳定向好，公司黄金销售量

来，本地客户订单减少，导致公司自有金厂加工比 持续增加。但近年铂金珠宝市场持续低迷，对此公

例有所减少。2019 年前三季度，公司加工黄金量为 司缩减铂金销售规模，2016~2018 年铂金销售量分

48.63 吨。 别为 755 公斤、535 公斤和 396 公斤。2019 前三季

公司委托深圳地区的多家加工厂进行黄金珠 度，公司销售铂金 328 公斤，受当期黄金价格高企

宝产品的加工。此种模式下，先由加工企业先垫付 影响，铂金产品销售同比有所增加。近年来，为顺

原料加工，产品加工完成后由加工企业负责运送回 应消费升级趋势、加强业务稳定性及提升盈利能

上海交付公司下属的黄金销售企业，待双方交接 力，公司加大了对研发设计和生产工艺等高附加值

后，公司会通过黄金租赁或购买现货的方式准备原 环节的投入以及镶嵌类饰品的推广；但整体来看，

材料，然后由加工企业凭提料相关资料到指定的深 镶嵌类饰品规模仍较小。

表 4：近年来公司黄金和铂金销量情况

圳当地银行提取原料以结清先前垫付的原料。在委

单位：公斤

托加工厂商的选择上，公司通过对加工厂管理品质

2016 2017 2018 2019.1~9

和单体或整体的加工量的综合考量，严格验收授

黄金 52,034 54,130 62,753 49,662

牌，并每年与委托加工厂签订质量合同以保障委托 铂金 755 535 396 328

加工产品质量。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理

为加强公司黄金产业的整体实力，健全黄金饰 表 5：近年来公司黄金珠宝批发与零售收入情况

品产业链，公司亦通过投资参股形式进驻黄金产业 单位：亿元

链的上游环节。2004 年公司与山东招金集团有限公 2016 2017 2018 2019.1~9

批发业务 103.81 111.66 131.94 125.49

司、上海复星产业投资有限公司（简称“复星产投”）

零售业务 31.86 33.79 34.83 23.03

和老庙黄金等共同投资发起设立招金矿业。2006 年

总计 135.62 145.44 166.77 148.52

12 月，招金矿业作为中国领先的黄金生产商，在香 资料来源：公司提供，中诚信证评整理

港联交所主板上市。截至 2019 年 9 月末，公司直 公司珠宝时尚业务主要包括批发和零售两种

接持有招金矿业 23.04%的股份，通过老庙黄金间接 形式。零售模式下公司通过下属的黄金销售企业将

持有招金矿业 0.66%的股份，合计持有招金矿业 黄金饰品出售给直营门店；批发业务是加盟店和经

23.70%的股份，是其第二大股东；公司直接和间接 销商的主要经营模式，在该模式下，加盟商和经销

持有的招金矿业股权的投资成本为 5.70 亿元，同期 商从公司下属的黄金企业处批发黄金饰品。公司珠

账面价值为 25.18 亿元。 宝时尚业务收入主要来源于批发业务，目前公司珠

12 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

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宝时尚业务主要的批发客户均具备一定销售渠道 指标，其中财务指标涉及黄金克重、开店数量及应

优势，包括上海东方电视购物有限公司、重庆百货 收账款规模等。

大楼股份有限公司等。2018 年公司实现批发业务收 门店管理方面，公司结合门店所处商圈特点和

入 131.94 亿元，零售业务收入为 34.83 亿元。 开业时间，把门店进行分类为旗舰店、主力店、标

表 6：2019 年 1~9 月公司珠宝时尚业务前五大客户情况 准店与战略店四类，并针对不同类别门店配以业绩

单位：亿元、% 提升策略；同时，对四类门店进一步按照运营利润

销售额占珠宝时尚

客户名称 销售额 贡献绝对值进行排名，实施精细化管理。对连续三

业务收入的比重

客户一 2.00 1.35 个月业绩不佳门店进行密切关注，进行实地调研与

客户二 0.82 0.55 讨论后提出“止亏”整改办法，最终将无法实现整改

客户三 0.80 0.54 目标的店面关闭。

客户四 0.71 0.48 截至 2019 年 9 月末，公司珠宝时尚零售门店

客户五 0.66 0.44

数量达 2,615 家，包括直营连锁店 198 家和加盟门

合计 4.99 3.36

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

店数量 2,417 家。近年来，公司根据区域市场和各

从销售渠道来看，公司的直营店分为两种模 门店效益情况对网点进行盘点和清理，使得直营门

式：一种是专卖旗舰店，另一种是商场店中店。专 店数量有所减少。特约经销门店3方面，一部分黄金

卖旗舰店指公司在百货商场外开设的专门销售各 珠宝经销商因承受黄金珠宝销售不旺以及公司信

类珠宝首饰的店铺；专卖旗舰店是公司向终端消费 用政策收紧的压力而退出；同时，由于加盟店在品

者展示公司形象的最主要场所。商场店中店指公司 牌专注度和销售动力方面普遍胜于经销店，公司通

在大中型百货商场中开办的专柜。公司加盟店的具 过提供营销资料和培训等福利，鼓励部分经销商将

体运作方式是加盟商（公司或个体经营者）与公司 门店转型成为加盟店，使得特约经销门店的数量大

签订特许经营合同后，加盟商获得公司授权并从事 幅下降而加盟门店数量大幅增加。加盟门店方面，

“老庙黄金”或“亚一金店”的运营，公司要求加盟商 公司主要采取特许加盟的形式实现渠道扩张，加盟

只能销售其旗下品牌，加盟商买断货物，使用“老 门店数量大幅增加。从持有物业的情况来看，公司

庙黄金”或者“亚一金店”的品牌进行经营。经销模式 位于豫园商圈之外的直营店以租赁物业为主。

下经销商在销售公司旗下黄金珠宝品牌的同时亦 表 7：近年来公司珠宝时尚零售门店情况

可销售其他品牌的产品。此外，公司一般在每年春 单位：家

2016 2017 2018 2019.9

节和 10 月之前召开黄金订货会，这是开展旺季促

直营连锁店数量 211 196 181 198

销的一种重要形式。

加盟门店数量 1,339 1,688 1,909 2,417

黄金珠宝备货、运输、保管等业务环节的跨区 特约经销门店数量 278 69 0 0

域管理难度较大；为了实现业务的较快扩张，公司 合计 1,828 1,953 2,090 2,615

主要在上海及华东地区开设直营门店进行深耕，而 资料来源：公司提供，中诚信证评整理

在上海以外地区则多采用特许加盟等方式进行扩 从持有物业的情况来看，公司直营店中租赁物

张。此外，为了实现对各区域加盟商的深度管控， 业门店居多；截至 2018 年末租赁物业门店为 177

公司在 2017 年建立了省级物流平台，由从业经验 家，建筑面积合计 1.11 万平方米，租赁门店建筑面

丰富、渠道开拓能力强的加盟商负责运营；该平台 积占直营店总建筑面积的比例为 56%。近年来，公

承载了渠道开拓、培训服务、授信担保、供应链物 司亦通过开设天猫旗舰店，进驻百联 E 城和东方购

流服务、品牌推广、管理输出及公共关系维护等功 物等平台积极开发网络渠道。

能。加盟模式管理结构垂直化，公司针对省级物流

平台建立年度考评机制，包含了财务指标及非财务 3

特约经销门店可在销售公司旗下品牌的同时销售其他品

牌的产品。

13 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

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 销售定价方面，公司黄金珠宝产品针对批发和 星、复地投资管理等 17 名对象承诺，采用动态假

零售两种模式分别定价。批发价是对加盟商、经销 设开发法、收益法及市场价值倒扣法评估的标的资

商和公司内部连锁各门店的销售价格。2016 年及以 产（以下简称“资产范围 A 内标的资产”）在

4

前，公司批发价格通常是在每克黄金原料价 的基础 2018~2020 年（以下简称“利润补偿期”）经审计扣

上加一定金额的毛利（包括加工费等）构成。但 2017 非净利润6合计数总额不低于 70 亿元，且剩余标的

年以来，公司将普货的固定加价额改为固定加价 资产（系指主要采用市场法评估的资产，以下简称

率；精品批发定价改为一口价，较高的毛利率（通 “资产范围 B 内标的资产”）总体在利润补偿期末（即

常在 20%以上）可覆盖短期金价波动带来的影响。 2018~2020 年末）不发生减值。得益于上述交易，

零售定价则是针对消费者的价格，一般是在进货价 2018 年房地产板块业务收入大幅上升，2016~2018

的基础上加计一定金额的毛利构成。 年及 2019 年前三季度，公司房地产板块（包括开

结算方面，直营门店销售款当天营业结束后及 发销售和经营租赁）分别实现业务收入 0.004 亿元、

时解款入账，公司对于加盟商要求款到发货，而对 4.06 亿元、150.30 亿元和 101.76 亿元。

于加盟商和经销商的货款回笼安排，企业制定了一 物业开发与销售业务

套内部管理办法，对于合作初期的加盟商和经销 2017 年之前，公司房地产板块只有少数楼盘开

商，公司严格执行款到发货以保证销售款的及时回 发，物业开发与销售业务规模整体较小。公司已开

笼。对于长期合作的加盟商和经销商，企业则参考 发项目包括“沈阳一世界”、“北京御茗苑”和“豫珑城

内部每季度的信用评级，根据信用评级所在的档次 项目”，目前正在开发的商业房产项目包括上海的

给予其一定的赊销额度和期限，在保障货款回笼的 “豫泰确诚商业广场项目”，正在开发的普通商品房

同时，巩固与经销商的合作关系；一般情况下，加 项目包括上海的“金山豫金置业项目”。随着交易标

盟商和经销商先付 20%的货款提货，其余 80%货款 的资产的并入，公司物业开发与销售业务规模大幅

在提货后 30 天内付完。 扩张。标的资产涉及商业、住宅和办公等业态的地

总体来看，珠宝时尚业务作为公司的核心产 产，多分布在上海、北京、武汉、南京、长沙、成

业，已形成了较为完善的销售网络格局。公司利用 都和杭州等一二线城市。2018 年，公司房地产板块

黄金租赁方式等工具锁定价格风险，有利于业务的 物业开发与销售板块在建面积、新开工面积和竣工

良好经营；2017 年以来，国内黄金珠宝消费的回暖 面积分别为 318.70 万平方米、54.43 万平方米和

有利于公司珠宝时尚业务业绩提升，但中诚信证评 152.64 万平方米；当期公司实现签约销售面积为

仍将关注黄金珠宝市场景气度波动及公司销售渠 99.65 万平方米，签约销售额为 187.92 亿元，主要

道优化等因素对其经营效益的影响。 来自北京、南京、武汉、上海及合肥等区域；当期

房地产业务 结算面积 71.10 万平方米，结算收入 146.97 亿元。

公司的房地产板块分为物业开发与销售业务 2018 年，资产范围 A 内标的资产实现扣非净利润

和物业经营管理与租赁业务。2018 年 7 月，公司通 22.22 亿元，占承诺业绩总额的 31.74%；资产范围

过发行股份的方式购买了上海星泓、闵祥地产等 24 B 内标的资产总体在 2018 年末未发生减值。2019

家房地产项目公司的全部或部分股权以及新元房 年 9 月末，公司物业开发与销售业务在建面积、新

地产 100%股权，公司向浙江复星商业发展有限公 开工面积和竣工面积分别为 294.06 万平方米、7.42

司（以下简称“浙江复星”）、上海复地投资管理有限 万平方米和 53.27 万平方米。2019 年前三季度，公

公司（以下简称“复地投资管理”）等 16 名对象 发 5

司实现签约销售面积为 36.99 万平方米，主要集中

行 22.75 亿股，向黄房地产发行 1.64 亿股。浙江复 在安康、上海、武汉、合肥等地，签约销售额为 69.62

4 6

该价格为当天牌价，而非库存入库价格。 即扣除非经常性损益后归属于上市公司所有者的净利

5

16 名对象的实际控制人均为郭广昌，且互为一致行动人。 润。

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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

亿元，结算面积 43.22 万平方米，结算收入 96.92 表 8：2016~2018 年及 2019 年 9 月末公司房地产销售及

亿元。2019 年以来，房地产行业外部融资环境趋紧， 结算数据

销售景气度有所下降，2019 年前三季度公司房地产 单位：万平方米、亿元

签约销售业绩较上年亦呈现一定程度下滑。 指标 2016 2017 2018 2019.9

在建面积 7.24 0.00 318.70 294.06

新开工面积 0.00 0.00 54.43 7.42

竣工面积 0.00 7.24 152.64 53.27

销售面积 0.00 2.80 99.65 36.99

销售金额 0.00 5.05 187.92 69.62

结算面积 0.00 2.39 71.10 43.22

结算金额 0.00 4.06 146.97 96.92

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

表 9：2016~2018 年及 2019 年 1~9 月公司签约销售区域分布情况

单位：万平方米、亿元

2016 2017 2018 2019.1~9

地区

销售面积 签约金额 销售面积 签约金额 销售面积 签约金额 销售面积 签约金额

上海 - - 2.8 5.05 7.06 11.61 4.24 10.91

北京 - - - - 9.00 48.10 - -

南京 - - - - 7.63 24.26 0.41 1.24

武汉 - - - - 9.30 12.24 4.23 8.65

杭州 - - - - 4.51 9.77 2.95 5.71

天津 - - - - 4.38 8.72 3.11 6.43

长沙 - - - - 5.73 8.10 1.61 2.15

成都 - - - - 3.49 8.07 1.83 1.69

三亚 - - - - 0.80 4.55 2.42 14.42

苏州 - - - - 3.47 4.28 3.55 4.13

宁波 - - - - 1.27 3.31 1.09 2.44

合肥 - - - - 19.18 30.27 3.08 5.19

安康 - - - - 21.66 12.86 7.02 5.15

苍溪 - - - - - - 0.73 0.53

泉州 - - - - - - 0.71 0.98

合计 0 0 2.8 5.05 99.65 187.92 36.99 69.62

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

根据公司 2019 年 3 月发布的公告，公司全资 有利于公司扩大品牌影响力。

子公司上海复地企业发展有限公司（以下简称“复 从项目储备来看，截至 2019 年 9 月末，公司

地企发”或“受托方”）与公司间接控股股东、复地（集 拥有在建项目 12 个，计划总投资合计 465.87 亿元，

团）股份有限公司（以下简称“复地集团”）签订协 已投资 283.43 亿元，预计 2019 年 10~12 月、2020

议，复地企发将为复地集团管理的子公司及其所拥 年和 2021 年分别投资 13.57 亿元、47.34 亿元和

有的房地产项目提供综合管理咨询服务。本次委托 35.56 亿元。同期，公司拟建项目 9 个，业态涉及

期限为 2019 年，委托管理服务费用为 8,200 万元， 住宅、商业和办公等。目前公司物业销售回款情况

每半年支付一次。复地企发是公司复合功能地产业 总体较好，但公司在建、拟建项目后续仍需投入一

务的主要管理平台之一，本次委托管理标的子公司 定规模资金，存在一定投融资压力。

数量为 60 家，涉及北京、上海、广州、南京、武

汉和重庆等地区的房地产项目。上述交易的实施将

15 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

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 表 10：2019 年 9 月末豫园股份房地产在建项目情况

单位：亿元

投资计划金额

投资 已投 开工 预计竣

项目名称 项目类型 所在地 2019 年

总额 金额 时间 工时间 2020 年 2021 年

10~12 月

复地鹿岛 住宅 三亚 51.2 46.56 2015.8 2019.12 1.46 0.60 0.36

悦城花园 住宅 天津 38.48 23.87 2015.9 2021.8 1.16 6.30 4.50

住宅、商业、

复地星光天地 长沙 24.3 14.01 2016.4 2019.9 1.39 0.88 0.16

办公

复地运通府/复地

商业 北京 42.02 18.16 2018.1 2021.3 1.06 6.14 5.98

时代中心（暂定）

复地金融中心 商业 北京 31.73 17.12 2017.1 2019.12 1.89 1.63 0.27

天悦城 住宅、商业 安康 13.68 5.66 2018.5 2022.9 0.57 2.83 1.69

云谷名庭/智慧金 住宅、商业、

合肥 66 39.07 2015.12 2021.6 1.49 9.35 11.66

融城 办公

商业、住宅、

复地金融岛 成都 78.14 40.88 2015.8 2022.10 1.34 5.50 1.32

办公

星悦城 商业 宁波 45.2 28.69 2015.7 2020.3 0.80 5.16 5.04

住宅、商业、

宴南都 南京 42.15 36.16 2015.4 2019.10 1.00 2.42 0.16

办公

金豫兰亭 2 期 住宅 上海 8.05 2.91 2018.4 2020.11 0.61 2.47 0.40

大浦塘 住宅 南京 24.92 10.34 2019.7 2021.6 0.80 4.06 4.02

合计 - - 465.87 283.43 - - 13.57 47.34 35.56

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

表 11：2019 年 9 月末公司房地产拟建项目情况 部分分布在北京、南京、宁波等地。截至 2019 年 9

单位：万平方米、亿元 月末，公司可供出租房地产的总建筑面积为 54.22

规划建 开工

项目名称 区域 总投资额 万平方米，整体出租率约为 70%。2018 年及 2019

筑面积 时间

复地大华 1935 二期 西安 7.23 6.94 2020.1 年前三季度，公司分别实现租金收入约 3.33 亿元和

豫园二期 上海 - - - 4.84 亿元。豫珑城项目位于沈阳故宫旁的中街商圈，

招远豫金坊项目 招远 6.06 - - 总建筑面积为 16.37 万平方米，总投资 18.90 亿元，

崑玉国际二期 长沙 4.78 5.89 2019.12

于 2015 年 12 月正式营业。受辽宁地区经济下滑及

御中山 3 期 南京 16.50 28.8 2019.12

商业地产竞争激烈等因素影响，豫珑城项目经营情

重庆中央公园 重庆 15.01 - -

况不佳，2016~2018 年及 2019 年前三季，该项目的

昆明双塔 昆明 64.78 - -

卡伦湖 长春 72.85 - - 开发和运营主体沈阳豫园商城置业有限公司（以下

天津滨海 天津 27.91 - - 简称“沈阳豫园置业”）净利润亏损分别为 1.30 亿元、

资料来源：公司提供，中诚信证评整理 1.71 亿元、1.47 亿元和 0.73 亿元。目前该项目已换

从土地储备来看，截至 2019 年 9 月末，公司 新的运营团队，现已停业改造，预估 2020 年下半

土地储备面积合计 620.26 万平方米，土地成本合计 年重新开业，中诚信证评将对豫珑城项目的经营保

250.78 亿元，公司大部分储备土地位于一、二线城 持关注。

市，地理位置相对较好，但仍需关注部分城市后续 总体来看，2018 年收购资产并表使得公司房地

的销售去化情况。 产业务体量实现跃升。公司项目储备资源丰富，将

物业经营管理与租赁业务 对房地产业务的发展形成一定支撑。同时中诚信证

物业经营管理与租赁业务系本次重大资产重 评也将持续关注公司物业经营管理与租赁业务面

组后新增的房地产相关业务，此前公司少量经营租 临的区域竞争压力、房地产项目商业部分的去化速

赁业务分类在百货等其他业务中。目前公司出租的 度以及公司对收购标的资产和托管资产的运营等

物业均为商业大楼，主要集中在上海地区，还有少 情况。

16 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

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 以上海为中心，向周边及国内一线城市进行市场拓

餐饮业务

展，并逐步开拓东南亚等海外市场网络。公司在海

公司餐饮业务主要通过一级子公司老城隍庙

外的门店以加盟店为主，收取 3%的品牌使用费；

餐饮集团有限公司（以下简称“豫园餐饮”）及其分

公司负责前期开店培训，门店移交后通过每年进行

支机构来运营。作为全国餐饮百强企业，公司旗下

巡检、财务监控等方式对海外加盟店进行管控。

有多家上海知名餐饮企业，经营休闲小吃、正餐和

总体来看，公司旗下拥有多家上海知名餐饮企

美食广场等多种业态，其中绿波廊、上海老饭店、

业，品牌资源丰富。近年来，依托豫园商圈的客流

南翔馒头店等传统餐饮品牌在上海及长三角区域

效应，公司餐饮业务运营平稳。中诚信证评将关注

具有较高的认知度。

到餐饮市场竞争激烈及原材料、人力和租赁等成本

公司各餐饮品牌核心门店多位于豫园商圈内

上涨对公司餐饮业务的影响，以及收购事项的进

部，豫园商圈较大的客流量对公司餐饮板块企业经

展。

营形成良好支撑。近年来，为应对餐饮市场疲软的

情况，公司继续积极推进大众消费营销、加强网络 医药业务

营销和主题营销，并通过举办“老上海、老城厢、 公司的医药业务品牌“童涵春堂”是国药老字

老味道”美食文化节和“豫园中国日（节）非遗文化 号、中国驰名商标，且作为上海本土知名中医药品

技艺展”等活动进行营销推广，使得餐饮板块实现 牌之一，在长三角地区具有较高的市场认可度。

稳定经营。2015~2018 年及 2019 年 1~9 月，公司餐 公司的医药业务板块涵盖药品生产、流通和门

饮板块分别实现收入 5.58 亿元、5.73 亿元、6.62 亿 诊服务等环节，主要制药企业有上海童涵春堂制药

元和 5.83 亿元，业务毛利率分别为 66.71%、67.08%、 有限公司（以下简称“制药公司”）、上海童涵春堂中

64.68%和 65.73%。 药饮片有限公司（以下简称“饮片公司”）；下属的主

2018 年 7 月，公司完成了对苏州松鹤楼饮食文 要流通企业包括上海童涵春堂药业股份有限公司

化有限公司（以下简称“松鹤楼饮食文化”）及其子 （以下简称“药业公司”）和上海童涵春堂药业连锁

公司苏州松鹤楼餐饮管理有限公司（以下简称“松 经营有限公司（以下简称“连锁公司”）。截至 2019

鹤楼餐饮”）100%股权的收购事项，品牌资源延伸 年 9 月末公司拥有 21 家零售网点（包括童涵春堂

至苏州五芳斋和新聚丰等多个老字号，获得苏州肯 连锁门店及童涵春堂参茸精品店\柜），网点中包括

德基有限公司 20%股权，松鹤楼餐饮目前在苏州、 医保定点零售药店 11 家，中医门诊部（医诊所）4

上海、北京、无锡拥有 16 家直营门店、1 家合营店 家。

和 4 家加盟店，并配设了 1 个中央厨房和供应链中 2016~2018 年，公司医药业务收入分别为 5.17

心及 1 个食品加工厂。通过此次收购，豫园餐饮在 亿元、4.62 亿元和 3.33 亿元；自 2017 年以来，“两

苏州、上海、北京、无锡的餐饮门店数量有所增加。 票制”政策的实施对现有医药流通体系带来冲击，

截至 2019 年 9 月末，公司餐饮板块共有 35 家直营 使得公司医药业务收入呈下降趋势。2019 年 1~9 月，

门店，其中自有物业门店为 14 家，建筑面积合计 公司医药业务销售收入为 2.35 亿元。

2.59 万平方米；租赁物业门店为 21 家，建筑面积 目前，饮片公司主要加工和生产冬虫夏草、铁

合计 3.10 万平方米。其中，和丰楼、南翔馒头店、 皮枫斗、野山人参、参茸贵细药材等精制优质饮片

绿波廊、上海老饭店等 10 家门店位于豫园商圈内 品牌系列产品；制药公司主要生产和经销“六味地

部，全部为公司自有直营门店，其物业由豫园餐饮 黄丸”、“良园枇杷膏”、“小柴胡颗粒”等系列产品。

负责经营管理，豫园商圈外的餐饮门店以加盟店为 饮片公司的原药材供应商主要为上海华宇药业有

主。 限公司。药业公司下属的药品批发部和连锁公司以

近年来，公司以“南翔”、“绿波廊”和“上海老饭 经销代理为主，目前已取得了“片仔癀”、“金水宝胶

店”等品牌为依托，积极推进品牌的外埠扩张，即 囊”等产品的上海地区独家代理权、“奥扎格雷纳”

17 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

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粉针剂的上海一级独家总代理权以及香港念慈庵 株式会社星野在旺季适当提价，在淡季以优惠活动

“蜜炼川贝枇杷膏”、“复方银翘氨敏胶囊”、“川芎茶 吸引顾客，使得酒店和滑雪项目客流大幅增加，从

调片”、“银黄冲剂”和“黑骨藤胶囊”等产品的代理商 而提高酒店入住率。另一方面，株式会社星野加大

资质。近年来，公司医药业务收入主要源于“金水 对人工、营销费用及费用化设备投资的控制。2017

宝胶囊”、“醒脑静注射液”、“盐酸多柔比星脂质体 年，公司实现度假村业务收入 5.81 亿元，同比增长

注射液”和“片仔癀”等产品。 16.81%。2018 年，公司度假村业务收入为 8.20 亿

为了应对医疗改革措施带来的冲击，公司将从 元，较上年同期增加 41.30%，主要受益于度假村更

渠道和产品两个维度培育业务增长点。渠道方面， 新改造工程的完成。2019 年前三季度，公司度假村

公司已搭建了“小鹿医馆”与线下“童涵春堂中药配 业务收入为 7.63 亿元。

方”的 O2O 平台，该平台已在 2018 年 5 月进入试运 表 12：近年来公司星野度假村内部酒店经营情况

行阶段。公司还计划通过独家代理的方式拓展“童 单位：%、元/间/天

涵春堂”旗下经典中成药产品的销售业务。产品方 2016 2017 2018

入住率 74.10 89.20 82.80

面，公司将深度挖掘“童涵春堂”品牌内涵，研发“进

平均房价 1,447 1,565 1,685

口西洋参片袋泡茶”和“灵芝破壁孢子粉”等养生产

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

品，并逐步形成覆盖全国市场的销售网络。 2016 年，公司与国际知名度假村开发商 Club

总体来看，“童涵春堂”品牌在中医养生等领域 Med Asie S.A.（以下简称“ClubMed”）达成合作；

已形成较强竞争力和较高市场知名度，同时公司取 Club Med 负责对星野度假村中尚未投入使用的 710

得了多种药品在上海的代理资质。但受医疗改革推 间客房以及相应的配套设施进行经营管理，并在星

进的影响较大，公司医药业务收入有所下滑；中诚 野度假区外设立度假村 Club Med Tomamu。2017 年

信证评将持续关注行业政策调控等外部因素及公 12 月，星野度假村部分未投入使用的客房改造完

司自身应对措施对其医药业务经营的影响。 成，Club Med Tomamu 亦开业运营。Club Med

度假村及百货等业务 Tomamu 拥有 341 间客房以及接待中心、餐厅、酒

度假村板块也是公司“商旅文”业务布局的重要 吧等服务配套设施，还有专为各年龄段儿童准备的

构成。2015 年 11 月，公司下属子公司株式会社新 俱乐部；此外，Club Med 与星野度假村共享雪道、

雪以交易对价约 184 亿日元收购株式会社星野 泳池及缆车等设备。

Resort Tomamu（以下简称“株式会社星野”）100% 其他业务方面，2016~2018 年，公司百货等业

股权，形成商誉 2.85 亿元人民币。 务分别实现收入 5.03 亿元、5.45 亿元和 2.55 亿元，

株式会社星野主要持有位于北海道的 Tomamu 2018 年由于公司将业务进行了重新分类，原属于百

滑雪度假村（以下简称“星野度假村”），该度假村具 货等业务中的经营租赁划分至物业与经营管理与

备 757 间酒店客房（不包括尚未投入使用的 710 间 租赁业务中，导致 2018 年百货等业务收入大幅下

客房）、25 道滑雪场和 18 洞高尔夫球场等设施。收 降。百货等业务主要包括食品、百货及工艺品销售，

7

购事项完成后，公司委托星野 Resort 公司 运营管 百货销售业务主要是向豫园商圈内旅游观光人群

理星野度假村。株式会社星野的营业收入来源于酒 销售传统工艺品及旅游纪念品，食品方面，主要由

店、滑雪、餐厅、商铺和教堂婚庆等多个业态，其 下属子公司上海老城隍庙食品有限公司开展，公司

中酒店业务收入最大，占度假村业务收入的比重在 立足城隍庙特色食品开发，“老城隍庙”五香豆、梨

40%左右。近年来，株式会社星野通过优化营销策 膏糖等旅游休闲食品深受消费者喜爱，形成了鲜明

略和降本增效等措施逐渐改善经营效益。一方面， 的产品特色。2019 年前三季度，公司百货等业务实

现收入 2.46 亿元。

7

公司收购株式会社星野之前，星野 Resort 公司持有株式

会社星野 20%的股权。

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主要投资/并购事件 对标的公司 2.84 亿元债权，以及上海金豫置业有限

为进一步丰富公司快乐时尚主题内涵，近期除 公司（以下简称“金豫置业”）100%股权和转让方对

房地产业务的重大资产重组外，公司主要进行以下 标的公司 2.18 亿元债权，交易对价合计约 12.40 亿

并购活动： 元，截至 2019 年 5 月底，公司已全部支付完毕。

2018 年，公司出资 1 亿元人民币，通过增资浙 长城国富置业有限公司持有金豫阁 100%的股权，

江复逸化妆品有限公司（以下简称“浙江复逸”）持 持有金豫置业 78.47%的股权，上海住宅产业新技术

有其 15.28%的股权，进而间接持有以色列化妆品品 发展股份有限公司持有金豫置业 21.53%的股权。长

牌公司 AHAVA 的股权。浙江复逸既是一家特殊目 城国富置业有限公司、上海住宅产业新技术发展股

8

的实体公司，持有以色列化妆品品牌公司 AHAVA 份有限公司为上述交易的转让方。金豫置业拥有上

的 100%股权，也是复星高科在中国国内化妆品业 海市黄浦区方浜中路 30-1 地块及其上商业物业金

务运营的主要平台。截至 2017 年末，浙江复逸资 豫商厦，金豫商厦建筑面积 2.70 万平方米。截至

产总额为 7.26 亿元，所有者权益为 5.34 亿元；2017 2018 年 8 月末，金豫商厦已租面积 1.32 万平方米，

年营业收入为 3.72 亿元，净利润为-0.14 亿元。通 未租面积 1.21 万平方米。金豫阁拥有上海市黄浦区

过投资收购浙江复逸，公司将进一步丰富和充实 方浜中路 30-2 地块，土地用途商办综合楼，规划建

“快乐时尚”战略版图中的品牌及产品资源。 造一座总建筑面积为 2.75 万平方米的商业建筑。上

2019 年 3 月，公司完成出资 1.088 亿美元收购 述投资标的位于上海豫园商圈，是稀缺优质商业物

比 利 时 国 际 宝 石 学 院 International Gemological 业及地块，与既有的豫园一、二期项目能联动开发、

Institute（以下简称“IGI”）80%的股权。IGI 总部位 实现功能定位的互补，还将有利于提升公司在豫园

于比利时，是全球知名的宝石学培训及钻石鉴定组 区域的商业影响力和商业规模。

织，目前已形成布局全球的钻石、宝石和首饰专业 2018 年 12 月，公司发布公告称，公司全资子

鉴定以及宝石学培训课程等业务，主要服务于钻石 公司上海闵光房 地产开发有 限公司拟以人 民币

相关领域的各类合作伙伴，包括知名钻石零售商。 7.939 亿元向关联方9收购上海星珏投资管理有限公

厦门市大学资产评估土地房地产估价有限责任公 司（以下简称“星珏投资”）100%股权。通过此次投

司对 IGI 下属 9 家公司股东全部权益在估值基准日 资，公司持有的真如项目权益比例将由 50%上升至

2017 年 12 月 31 日的市场价值进行估值，评估方法 100%；真如项目总占地面积约 6.93 万平方米，总

为收益法，评估价值为 12.47 亿元人民币。截至 2018 计容建筑面积约 20 万平方米，位于上海内中环间，

年末，IGI 资产总额为 0.51 亿美元，净资产为 0.45 区域内有两条地铁线贯通，该区域未来将建设成为

亿美元。通过此次投资事项，公司可获得钻石领域 浦西重要交通枢纽之一以及国际化商务总部基地

专业知识及行业资源，或将推动“老庙黄金”和“亚一 和上海新兴金融聚集区。此外，本次投资的完成还

珠宝”品牌在镶嵌钻石领域的发展，但后续 IGI 的业 将使得公司新增苏州项目和泉州项目，进一步扩充

绩及对公司的收入利润贡献情况仍需保持关注。 储备线下时尚地标，持续打造“蜂巢城市”复合功能

2018 年 11 月，公司发布公告称，公司全资子 地产业务。截至 2018 年 8 月末，经审计后的星珏

公司上海豫园商城房地产发展有限公司（以下简称 投资资产总额为 29.40 亿元，负债总额为 20.14 亿

“豫园房产”）以公开挂牌底价获得上海金豫阁置业

9

有限公司（以下简称“金豫阁”）100%股权和转让方 芜湖星浩股权投资中心（有限合伙）、芜湖星衡股权投资

中心（有限合伙）、芜湖星望股权投资中心（有限合伙）和

芜湖星耀股权投资中心（有限合伙）（以下分别简称“芜湖星

8

AHAVA 是全球公认的以色列国宝级化妆品品牌，以色列 浩”、“芜湖星衡”、“芜湖星望”和“芜湖星耀”）分别持有星

著名旅游纪念品之一；该品牌拥有 27 年历史，是唯一一家 珏投资 30.8%、21.69%、8.86%、38.65%股权。公司关联企

在死海边设立工厂的化妆品公司，拥有开发死海的宝贵优 业浙江复星商业发展有限公司为芜湖星浩、芜湖星耀的有

势；旗下产品线完整，分为“脸部护理”、“身体护理”、“死 限合伙人，浙江复星商业发展有限公司下属的星浩（芜湖）

海植物护理”以及“男士护理”4 个大类，共 10 条产品线，92 股权投资基金管理有限公司为芜湖星浩、芜湖星衡、芜湖

款单品，在 27 个国家和地区销售。 星望和芜湖星耀的普通合伙人。

19 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

元，所有者权益为 9.26 亿元；2018 年 1~8 月星珏 月如意情净利润为 0.73 亿元。截至 2019 年 9 月末，

投资净利润为 0.69 亿元。截至 2019 年 3 月末，该 该收购事项已经完成。本次收购有利于公司进一步

10

收购事项相关的对价支付 及过户手续已完成。 丰富、充实大食品产业链布局，落地基于“从农场

2019 年 2 月 28 日，公司披露了《上海豫园旅 到餐桌”的大食品、大餐饮战略。如意情将与公司

游商城股份有限公司关于投资收购 Tom Tailor 股权 现有餐饮食品业务产生良好的协同效应。

项目的关联交易公告》，豫园股份投资收购不超过 总体来看，近年来公司不断提升快乐时尚业务

Tom Tailor 股份的 29.99%，即限于最多 12,703,438 发展质量和内涵，珠宝时尚业务采取的营销策略和

股 Tom Tailor 股份。Tom Tailor 是欧洲领先的时尚 降本增效措施效果良好，加之 2018 年收购资产并

生活方式公司之一，专注于时尚休闲服饰。目前旗 表使得公司房地产业务体量实现跃升，同时度假村

下有三个主要品牌 Tom Tailor，Tom Tailor Denim 以 及百货等业务亦发展良好，对公司的主营业务形成

及 Bonita，主打不同类型的消费者和广泛年龄的客 了良好的支撑。但近年来公司资本运作较为频繁，

群。根据 2019 年 7 月 16 日公告的《上海豫园旅游 应对其可能带来的投资风险及管理压力予以关注。

商城股份有限公司关于投资收购 Tom Tailor 股权项 同时，2019 年末至今国内疫情发展将对公司主要业

目的进展公告》，本次投资收购股权交割结束，豫 务板块产生不同程度的影响，须对疫情发展对公司

园 股 份 投 资 收 购 Tom Tailor29.99% 股 份 ， 即 业务运营及债务偿还产生的影响以及应对措施保

12,703,438 股 Tom Tailor 股 份 ， 支 付 对 价 持持续关注。

29,344,941.78 欧 元 ， 复 星 国 际 直 接 持 有 Tom

Tailor46.75%股份，豫园股份持有 Tom Tailor29.99%

公司治理

股份，合计持有 Tom Tailor76.75%股份。Tom Tailor 治理结构

的投资可以进一步丰富、充实豫园股份快乐时尚版 公司根据相关法律法规的要求，设立了股东大

图中的战略性品牌及产品资源，同时公司及复星国 会、董事会、监事会、经营管理层等决策、监督机

际在中国市场消费积累的品牌、市场、渠道等优势 构和经营管理团队，建立并不断完善各项议事规则

资源也更容易推进 Tom Tailor 的中国市场业务。 和内部控制制度，以健全公司治理结构，规范运行

2019 年 7 月 25 日，公司披露了《上海豫园旅 机制。公司在经营管理方面具有较强的独立性，与

游商城（集团）股份有限公司对外投资公告》，豫 控股股东在资产、财务、人员、业务和机构等方面

园股份或其指定子公司拟以总价格 6.9888375 亿元 完全分开，控股股东主要通过股东大会、董事会行

收购如意情生物科技股份有限公司（以下简称“如 使股东权利。

意情”）55.50%股权。如意情是一家主营鲜品食用

内控制度

菌的研发、工厂化培植及销售的企业，年销量位于

公司根据业务发展及经营管理需要设置部门，

行业前三位，目前其主要产品为金针菇、蟹味菇。

并不断对部门设置进行优化调整，现设有董事会办

公司已在武汉、厦门和连云港建立了食用菌生产基

公室、战略运营中心、投资管理中心、风险管理中

地，销售网络覆盖了全国 25 个省、市及自治区。

心、总裁办公室、人力资源中心、财务资金中心、

本次投资已经公司第九届董事会第三十六次会议

互联网中心、党群办公室等职能部门。通过制度化

审议通过。截至 2019 年 4 月末，合并口径下经审

管理，公司各职能部门之间职责明确，在业务开展

计后的如意情资产总额为 15.35 亿元，负债总额为

中既保持应有的独立性，也能保持协作顺畅。公司

7.28 亿元，所有者权益为 8.06 亿元；2019 年 1~4

本部主要行使对下属企业投资管理的职能，通过公

司高管兼任下属核心子公司董事长，向下属子公司

10

由于芜湖星浩、芜湖星衡、芜湖星望和芜湖星耀对星珏

推荐、委派董事、高级管理人员等方式对下属企业

投资存在债务，债务金额需要在收购价款中进行抵扣，公

司最终支付的金额小于星珏投资的转让价格，实际支付约 的经营活动进行有效管理和监控。

3.07 亿元。

20 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

 资金日常管理方面，有条件实施资金池管理的 用和全面预算等方面的财务管理体系。公司各子公

各子公司，必须执行资金池管理的规定。对于条件 司须在提取现金、货款支付、费用支出、投融资、

尚未成熟的各子公司，仍按资金收支两条线管理模 工程项目与资产购置等方面建立总经理和财务总

式，执行收入和支出分别管理的规定。 监联签制度。

内部资金管理方面，公司严禁各子公司对外拆 应收账款管理方面，为了从源头上控制应收账

借资金以及各子公司之间相互拆借资金。各子公司 款的安全收回，各子公司应建立客户信用管理制

应将多余资金存入公司本部。下属企业需要资金时 度。公司按照账龄法和应收账款周转率法对子公司

向公司本部财务资金中心提出申请，经批准后方可 应收账款管理实行考核。

实施。 公司全面财务预算内容由业务预算、投资预

投融资管理方面，公司对外投资必须按有关程 算、筹资预算和财务预算共同构成。全面预算的编

序进行报批，提供项目可行性报告、合作意向等相 制由公司各部门及下属子公司根据预算管理委员

关材料，并经财务资金中心审批通过后实施。在对 会的相关规定，按照上下结合、分级编制、逐级汇

外融资方面，公司及下属子公司的对外融资、担保 总的程序进行。

及黄金租赁授信申请统一由公司财务资金中心负 总体来看，公司在资金及财务等方面均建立了

责并运作；严禁任何子公司或个人以公司名义擅自 完善的管理机制。公司涉及多种业务板块，子企业

对外融资或担保。公司及各子公司参股和联营的公 数量较多，通过建立有效的内部控制体系，有助于

司因业务需要，提出向公司及各子公司借款，应向 实现对子企业的严格管控。

其股东（即公司及各子公司）提出申请，经公司及

各子公司按审批权限逐级上报至公司财务资金中

战略规划

心审核后，按公司审批权限报分管副总裁、总裁、 公司总体发展战略是：以产业发展为主导，加

董事长审批。黄金集团及其下属子公司向银行租赁 大资源配置的力度，打造行业龙头企业；以商圈发

黄金须提出申请，经黄金集团财务资金部总经理审 展为基础，提升综合运营能力，提高运营盈利的水

核，财务总监、总裁审批后方可实施。 平；以积极投资为抓手，加快主导产业的收购兼并；

人力资源方面，截至 2018 年末，公司母公司 以优化品牌为重点，形成多品牌资源的整合与协同

及主要子公司在职员工合计 5,641 人，其中生产人 管理体系；以人才战略为核心，优化激励机制和考

员 1,083 人，销售人员 2,175 人，技术人员 927 人， 核机制，积极引进人才和培养人才，打造优秀经营

财务人员 359 人，行政人员 1,097 人；教育程度方 团队。将公司打造成一家商业经营、商业投资与战

面，本科及以上学历人员 1,687 人，专科学历人员 略投资相结合的商业企业集团。

1,166 人，中专及以下人员 2,788 人。 公司以为全球家庭智造快乐时尚生活为使命，

对外担保方面，公司为各控股及参股子公司的 立志成为引领中华文化复兴潮流，智造植根中国的

银行融资提供担保，必须按控股和参股的比例进行 全球一流快乐时尚产业集团。公司坚定践行“产业

担保，由控股和参股子公司提出担保申请，经逐级 运营+产业投资”双轮驱动，秉承快乐、时尚的理念，

审批后上报至公司财务资金中心审核。未经同意， 持续构建“快乐时尚产业+线下时尚地标+线上快乐

公司及下属企业不得为公司的股东、股东的控股公 时尚家庭入口”的“1+1+1”战略。

司、股东的附属企业或个人债务提供担保；若为其 公司未来三年将围绕“整合提升”的主基调，坚

他法人或企业提供担保，必须按照《公司章程》等 持创新转型，继续着力深化黄金珠宝集团的整合、

有关担保的规定执行，按审批权限报批后才能办理 拓展商圈整合的广度、抓好重要板块的调整、推进

担保手续。 重大项目的实施进度、发展互联网商业、提升经营

此外，公司及下属企业建立了涵盖生产成本费 管理的精细化，以改革的精神、思路和办法来破解

创新转型中的难题，用整合的路径、措施和手段来

21 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

打通进化的痛点、突破发展的难点。 年度审计报告以及未经审计的 2019 年三季度财务

珠宝时尚业务板块方面，黄金珠宝集团将继续 报表。公司财务报表均按照新会计准则编制，以下

围绕全年的经营目标，继续聚焦打造国内领先、国 分析基于合并报表口径。

际一流的战略目标，并把重点逐步放在国际化、全 2018 年 7 月，公司发行股份购买上海星泓及新

球化的新目标上，继续深化整合，扩大错位区隔， 元房地产等 25 家房地产项目公司的全部或部分股

实现经济增长方式的创新和业绩支撑路径的转变。 权的事项完成对公司财务数据的影响很大。公司根

以品牌战略为指导，继续做好品牌整合。明确品牌 据相应会计准则规定，对 2018 年期初数据进行了

定位，实现双品牌的错位竞争；以降本增效为目标， 追溯调整。本评级报告采用的 2017 年财务数据为

继续进化销售渠道，培育新利润增长点，继续做好 未经追溯调整的数据。

加盟、经销、批发商模式的调整。同时，积极拓展

资本结构

新渠道，特别要注重互联网渠道的拓展，要把各项

近年来，公司业务规模持续扩大，加之 2018

线上营销做细做专，实现内部管理和营销的专业

年重大资产重组的完成，公司资产总额显著增长，

化。以优化管理为载体，继续严内控提效益。

2016~2018 年末及 2019 年 9 月末，公司资产总额分

餐饮方面，豫园餐饮集团继续拓宽营销渠道，

别为 231.79 亿元、241.16 亿元、852.54 亿元和 961.78

严控采购供应，提升管理效能。市场营销方面，通

亿元。同期，公司自有资本实力亦大幅提升，所有

过湖滨美食楼的改造，建立差异化销售模式，提升

者权益分别为 109.38 亿元、113.93 亿元、321.74 亿

服务水平和市场竞争力；通过完善南翔品牌、新增

元和 332.58 亿元。

互联网销售等措施拓宽销售渠道，实现国内国外、

从财务杠杆来看，2016~2018 年末及 2019 年 9

线上线下全面发展；通过加强门店增值品销售、建

月末，公司资产负债率分别为 52.81%、52.76%、

造新品研发部厨房中心，进一步提升产品的附加

62.26%和 65.42%，整体呈现增长，主要系受房地产

值，降本增效。要严格管控采购供应。在管理上做

子公司并表，应付账款和预收款项等经营性负债增

好现有集团组织架构的调整，积极适应快速发展的

加的影响；总资本化比率分别为 44.58%、45.10%、

要求，要增强财务内控管理，运用 ERP 管理软件，

41.77%和 46.58%，整体有所下滑，主要系受益于权

提升财务现有的管理水平，进一步提升管理效能。

益资本的大幅提升。

房地产板块，公司原有房产业务主要是聚焦重

图 6：2016~2018 年末及 2019 年 9 月末公司资本结构情况

点，推进重大项目顺利实施。通过资产重组，公司

700 亿元 70%

业务经营地区大幅拓展，业务规模和相关财务指标 600 60%

显著提升，有利于增强公司持续经营能力、综合竞 500 50%

400 40%

争力和可持续发展能力。公司后续将以保持核心竞 300 30%

争优势、开拓重点区域业务和拓展产业资源分布几 200 20%

100 10%

个方面推进公司经营业务发展。 0 0%

总的来看，近年来，公司大力开展多元化战略 2016 2017 2018 2019.9

长期债务 短期债务

布局，规划的有效实施将助推各项主营业务的协同 所有者权益 资产负债率

长期资本化比率 总资本化比率

发展，并通过外延式并购及关联方资源整合的方式

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

完善珠宝时尚及房地产两大主业的产业链布局，整

资产结构方面，2016~2018 年末，公司流动资

体发展节奏较快。

产分别为 70.09 亿元、71.67 亿元和 580.01 亿元，

财务分析 占总资产的比例分别为 30.24%、29.72%和 68.03%，

以下分析基于经上会会计师事务所（特殊普通 主要包含货币资金、以公允价值计量且其变动计入

合伙）审计并出具的标准无保留意见的 2016~2018 当期损益的金融资产、应收账款、存货和其他流动

22 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

资产等。截至 2018 年末，公司货币资金为 198.13 公司（以下简称“上海星耀”）剩余 50%股权，上海

亿元，其中包含受限资金为 31.16 亿元。截至 2018 星耀成为公司的全资子公司，长期股权投资相应减

年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益 少 12.84 亿元。

的金融资产为 11.10 亿元，以权益工具投资、货币 2016~2018 年末，公司负债总额分别为 122.41

基金等理财产品为主。公司存货以房地产开发成本 亿元、127.23 亿元和 530.80 亿元，随着资产重组的

和开发产品为主，2018 年末存货为 308.06 亿元， 完成呈现大幅增长。截至 2018 年末，公司流动负

其中开发成本和开发产品分别为 198.39 亿元和 债和非流动负债分别为 360.99 亿元和 169.81 亿元。

88.40 亿元。此外，2018 年末公司其他流动资产由 公司流动负债主要包括短期借款、应付账款、预收

上年末的 12.33 亿元增长至 39.83 亿元，主要由银 款项和其他应付款等。截至 2018 年末，公司短期

行理财产品、预交税费以及给予合营公司的股东借 借款 31.60 亿元，以信用借款为主。同期，公司应

款构成，2018 年其他流动资产的增长主要来自公司 付账款 40.75 亿元，主要为房地产项目应付工程款。

下属房地产公司向关联方武汉复星汉正街房地产 截至 2018 年末，公司预收账款 145.98 亿元，主要

11

开发有限公司 拆借出的 27.77 亿元计息借款，中诚 为预收房款及黄金珠宝货款。公司其他应付款主要

信证评将关注公司关联方往来款的后续回收情况。 包括关联往来款、购房意向金等，2018 年末为 44.56

截至 2019 年 9 月末，公司流动资产 652.25 亿元， 亿元，其中复地集团提供的无期限限制且不计息的

其中货币资金、交易性金融资产、应收账款、存货 借款 15.21 亿元。公司非流动负债主要由长期借款、

和其他流动资产分别为 160.99 亿元、16.78 亿元、 应付债券、递延所得税负债和其他非流动负债等构

20.76 亿元、380.96 亿元和 54.98 亿元，其中存货较 成，截至 2018 年末，四者分别为 88.79 亿元、20.00

年初增加 23.67%，主要系开发成本增加所致，其他 亿元、28.23 亿元和 29.80 亿元，其中长期借款以抵

流动资产较年初增长 38.03%，主要为预交税费增加 质押借款为主，应付债券全部为公司债券，递延所

所致。 得税负债主要为非同一控制企业合并资产评估增

2016~2018 年 末 ， 公 司 非 流 动 资 产 分 别 为 值以及投资性房地产公允价值变动所引起的递延

161.70 亿元、169.49 亿元和 272.53 亿元，其中长期 所得税负债，其他非流动负债全部为中期票据。截

股权投资和投资性房地产的占比较大。截至 2018 至 2019 年 9 月末，公司负债总额为 629.20 亿元，

年末，公司长期股权投资为 72.95 亿元，主要包含 流动负债和非流动负债分别为 424.35 亿元和 204.85

对招金矿业投资 25.05 亿元、对上海友谊复星（控 亿元。其中，流动负债主要包括短期借款 43.80 亿

股）有限公司（以下简称“友谊复星”）投资 6.36 亿 元、应付账款 52.77 亿元、预收款项 163.69 亿元和

元、对武汉中北房地产开发有限公司投资 6.70 亿 其他应付款 46.37 亿元；非流动负债主要包括长期

元、对苏州肯德基有限公司投资 8.04 亿元以及对公 借款 111.51 亿元、应付债券 20.00 亿元、递延所得

司发行股份收购的合营地产公司投资 24.28 亿元。 税负债 29.23 亿元和其他非流动负债 39.80 亿元。

公司投资性房地产采用公允价值进行后续计量， 图 7：2016~2018 年末及 2019 年 9 月末公司债务结构情况

2018 年末投资性房地产为 136.50 亿元，主要是豫 200 亿元 1.4

180

园商圈、豫园二期、豫珑城及上海滩商厦等租赁型 160

1.2

140 1.0

项目的物业资产。截至 2019 年 9 月末，公司非流 120 0.8

100

动资产为 309.54 亿元，占总资产比重为 32.18%。 80 0.6

60

其中长期股权投资和投资性房地产分别为 64.69 亿 40

0.4

20 0.2

元和 146.94 亿元；长期股权投资同比减少 11.32%， 0 0.0

2016 2017 2018 2019.9

主要为 2019 年公司收购上海星耀房地产发展有限

短期债务 长期债务 长短期债务比

11 资料来源：公司年报，中诚信证评整理

公司合营企业上海复毓投资有限公司的全资子公司。

23 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

 债务方面，随着业务运营、在建项目及对外投 行股份购买资产事项的完成，公司资产规模显著增

资等资金需求上升以及房地产子公司并表，公司总 长，资产负债率有所提升，但总资本化比率呈现下

债务规模快速增长，2016~2018 年末及 2019 年 9 月 滑，债务期限结构较为合理。中诚信证评将持续关

末分别为 87.98 亿元、93.61 亿元、230.76 亿元和 注房地产业务后续发展对公司资本结构的影响。

289.99 亿元。同期，公司短期债务分别为 49.75 亿

盈利能力

元、48.66 亿元、92.05 亿元和 117.63 亿元，长短期

2016~2018 年，公司营业总收入分别为 156.43

债务比（短期债务/长期债务）分别为 1.30 倍、1.08

亿元、171.11 亿元和 337.77 亿元，收入逐年增长，

倍、0.66 倍和 0.68 倍。2018 年以来，随着重大资

其中 2018 年收入涨幅较大，主要是受益于当年房

产重组完成，由于新增房地产子公司债务结构以长

地产子公司并表带动的收入增长。2019 年前三季

期债务为主，导致公司债务期限结构由短期为主变

度，公司营业总收入为 270.82 亿元。

成以长期债务为主，债务期限结构较好。

总体来看，近年来公司业务稳步发展，加之发

表 13：2016~2018 年及 2019 年 1~9 月公司分板块业务收入与毛利率情况

单位：亿元、%

2016 2017 2018 2019.1~9

收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率

珠宝时尚 135.68 9.45 145.45 8.17 166.77 7.51 150.79 8.62

餐饮 5.58 66.71 5.73 67.08 6.62 64.68 5.83 65.73

医药 5.17 15.64 4.62 15.57 3.33 22.89 2.35 20.67

房地产 0.004 100.00 4.06 59.25 150.30 40.77 101.76 39.05

度假村 4.97 87.41 5.81 87.04 8.20 85.95 7.63 84.64

百货等 5.03 58.74 5.45 64.13 2.55 38.58 2.46 34.32

合计 156.43 15.76 171.11 16.02 337.77 25.72 270.82 23.76

注：1、房地产收入包含物业开发与销售、物业经营管理与租赁等收入；

2、百货等业务收入包含食品、进出口、工艺品、百货业务、管理服务等收入。

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

从收入构成来看，珠宝时尚业务是公司最主要 度公司餐饮、医药、度假村和百货等板块分别实现

的收入来源，2018 年公司完成重大资产重组，房地 业务收入 5.83 亿元、2.35 亿元、7.63 亿元和 2.46

产板块成为公司另一大收入来源；另外，餐饮、医 亿元。

药、度假村和百货等业务对公司收入起到一定补充 毛利率方面，2016~2018 年，公司营业毛利率

作用。2018 年，公司珠宝时尚业务和房地产业务收 分别为 15.76%、16.02%和 25.72%，其中受益于重

入分别为 166.77 亿元和 150.30 亿元，分别占营业 组事项完成、高毛利率的房地产业务收入占比提

总收入的 49.37%和 44.50%。其他业务方面，2018 升，2018 年公司营业毛利率提升明显。珠宝时尚业

年公司餐饮、医药、度假村和百货等板块业务收入 务方面，公司珠宝时尚业务毛利率与金价波动幅

分别为 6.62 亿元、3.33 亿元、8.20 亿元和 2.55 亿 度、加价率及产品结构等因素相关；近三年，主要

元。近年来，除医药板块外，公司其余主要业务板 受批发业务收入占比提高、黄金销售价格整体下滑

块经营良好，医药板块业务经营持续受到医药行业 等因素影响，公司珠宝时尚业务毛利率有所下滑。

政策调控因素的影响，收入呈现逐年下滑。2019 年 医药业务方面，2018 年，随着医改政策的实施使得

前三季度，公司共实现营业收入 270.82 亿元，其中 医药批发收入下降，公司医药零售业务收入占比上

珠宝时尚业务和房地产业务分别贡献收入 150.79 升，使得医药业务毛利率同比提升 7.19 个百分点至

亿元和 101.76 亿元，占营业总收入的比重分别为 22.29%。此外，2018 年公司房地产板块毛利率为

55.68%和 37.59%。其他业务方面，2019 年前三季 40.77%。同期，公司餐饮业务和度假村业务的毛利

24 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

率分别为 64.47%和 84.90%，较上年同期均小幅下 图 8：2016~2018 年及 2019 年 1~9 月公司利润总额

降。2019 年前三季度，公司实现营业毛利率 23.76%。 构成情况

期间费用方面，公司销售费用和管理费用居 60 亿元

多。其中销售费用以职工薪酬、推广服务费和销售 50

40

代理服务费为主，管理费用主要包含管理人员薪 30

酬、折旧费及租赁费等。近年来，随着业务规模的 20

10

扩张，对外融资力度的加大，公司期间费用总体呈 0

2016 2017 2018 2019.1~9

现增长态势，2016~2018 年，公司销售费用分别为 -10

7.13 亿元、7.49 亿元和 12.08 亿元，管理费用分别 经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益

为 10.00 亿元、9.71 亿元和 15.42 亿元，财务费用 投资收益 其他收益 资产处置收益

营业外损益

分别为 1.16 亿元、3.39 亿元和 3.77 亿元。同期，

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

公司三费合计分别为 18.29 亿元、20.59 亿元和 31.27

投资收益方面，近年来公司投资收益主要包含

亿元，三费收入比分别为 11.69%、12.03%和 9.26%，

长期股权投资按权益法确认的收益、黄金价格对冲

其中 2018 年受营业收入增幅较大影响，三费收入

工具收益以及股权处置收益等。2016~2018 年，公

占比有所下滑。2019 年 1~9 月，公司三费合计 30.79

司投资收益分别为-1.73 亿元、4.35 亿元和 7.85 亿

亿元，三费收入比为 11.37%。

元。其中 2016 年，受联营企业武汉中北的收入结

表 14：2016~2018 年及 2019 年 1~9 月公司期间费用情况

转的时点性影响，公司长期股权投资收益同比减

单位：亿元、%

少；且受金价整体上行背景下公司归还租赁黄金的

2016 2017 2018 2019.1~9

影响，公司处置以公允价值计量且其变动计入当期

销售费用 7.13 7.49 12.08 10.47

管理费用 10.00 9.71 15.42 15.92 损益的金融资产形成的投资损失达 2.71 亿元。2017

财务费用 1.16 3.39 3.77 4.41 年，受黄金行业回暖带动招金矿业利润提升及武汉

三费合计 18.29 20.59 31.27 30.79 中北地产项目结转影响，公司长期股权投资收益同

营业总收入 156.43 171.11 337.77 270.82 比大幅增加；当期公司处置以公允价值计量且其变

三费收入占比 11.69 12.03 9.26 11.37

动计入当期损益的金融资产形成的损失为 0.26 亿

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

元，损失同比有所下降，主要由于当期金价较上年

公司利润总额由经营性业务利润、投资收益和

更加平稳、归还黄金租赁产生的损失减少所致。

公允价值变动收益等构成。2016~2018 年，公司利

2018 年，公司投资收益为 7.85 亿元，其中按权益

润总额分别为 7.16 亿元、8.69 亿元和 45.98 亿元，

法确认的股权投资收益为 0.71 亿元，同比大幅下

其中，经营性业务利润分别为 4.65 亿元、4.56 亿元

降，主要由于联营企业招金矿业和武汉中北盈利水

和 39.24 亿元。2018 年，受益于房地产项目公司的

平分别受到了开采成本上升和结转收入减少的影

并表，公司经营性业务利润大幅增长。2019 年前三

响，以及公司新增房地产合营企业亏损所致；2018

季度，公司实现利润总额 23.48 亿元，其中经营性

年公司处置股权资产获得投资收益同比大幅增加

业务利润为 22.20 亿元。

至 6.02 亿元，主要源于出售上海银行股票。2019

年前三季度，公司实现投资收益 0.78 亿元，规模较

小主要是受金融资产处置收益减少所致。

25 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

 表 15：2016~2018 年及 2019 年 1~9 月公司投资收益主要 支出分别为 1.20 倍、3.10 倍和 8.35 倍，公司经营

来源情况 性净现金流对债务本息的保障能力良好。2019 年前

单位：亿元 三季度公司经营活动净现金流为-6.93 亿元，呈现净

2019.

2016 2017 2018 流出状态，主要系 2019 年前三季度公司获取房地

1~9

按权益法确认的长期 产项目导致现金流出增加所致。

0.51 3.26 0.71 -

股权投资收益

从 EBITDA 对债务本息的保障程度来看，

处置以公允价值计量

且其变动计入当期损 2016~2018 年，公司 EBITDA 分别为 11.85 亿元、

-2.71 -0.26 0.09 -

益的金融资产取得的

13.28 亿元和 53.78 亿元，保持良好增长态势；总债

投资收益

处置可供出售金融资 务/EBITDA 分别为 7.42 倍、7.05 倍和 4.29 倍，

0.01 0.55 6.02 -

产取得的投资收益

EBITDA 利息保障倍数分别为 3.57 倍、3.70 倍和

投资收益 -1.73 4.35 7.85 0.78

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

5.93 倍，EBITDA 对债务本息的保障能力良好。此

公允价值变动收益方面，2016~2018 年，公司 外，公司未受限货币资金充足，且持有招金矿业的

公允价值变动收益分别为 1.93 亿元、-0.84 亿元和 股权，上述资产对短期债务的保障力度很强。

-1.58 亿元。2017 年，公司投资性房地产及黄金租 表 16：近年来公司主要偿债能力指标情况

指标 2016 2017 2018 2019.9

赁负债公允价值变动收益均有所下降，使得公允价

总债务（亿元） 87.98 93.61 230.76 289.99

值变动收益转负。2018 年，公司公允价值变动亏损

短期债务（亿元） 49.75 48.66 92.05 117.63

增加，系受到公司持有的华谊兄弟传媒股份有限公 EBITDA（亿元） 11.85 13.28 53.78 -

司（股票简称：“华谊兄弟”，股票代码：300027.SZ） 经营活动净现金流（亿元） 3.97 11.13 75.77 -6.93

和老凤祥股份有限公司（股票简称：“老凤祥 B”， 总债务/EBITDA（X） 7.42 7.05 4.29 -

股票代码：900905.SH）股价下跌、黄金租赁负债 EBITDA 利 息 保 障 倍 数

3.57 3.70 5.93 -

（X）

公允价值随着金价下行而减少，且投资性房地产评 经营活动净现金流/总债务

0.05 0.12 0.33 -0.04

估增值幅度缩减等因素的影响。中诚信证评将关注 （X）

经营活动净现金流/利息支

金价波动及公司黄金租赁操作等因素对公司投资 1.20 3.10 8.35 -

出（X）

收益与公允价值变动损益的影响。 注：2019 年前三季度经营活动净现金流/总债务经过年化处理

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

总的来看，公司业务持续多元化发展，受益于

或有事项方面，截至 2019 年 9 月末，公司无

重大资产重组事项的完成，公司营业收入和盈利水

对外担保；存在 2 起未决诉讼及仲裁事项，涉及金

平大幅提升。同时，中诚信证评将持续关注珠宝行

额约 1 亿元，金额较小，预计不会对公司经营产生

业景气度变化及注入地产项目的后续运作等因素

重大影响。

对公司盈利水平的影响。

受限资产方面，截至 2019 年 9 月末，公司受

偿债能力 限资产价值合计 268.23 亿元（其中货币资金 21.01

近年来，受业务融资需求的增长、对外投资力 亿元、存货 135.48 亿元、固定资产 0.44 亿元、无

度加大、房地产项目公司并表等因素影响，公司总 形资产 4.21 亿元和投资性房地产 78.67 亿元），主

债务规模不断扩大，2016~2018 年末及 2019 年 9 月 要用于银行贷款抵押，占总资产的比例为 27.89%。

末分别为 87.98 亿元、93.61 亿元、230.76 亿元和 截至 2019 年 9 月末，公司银行授信总额（含

289.99 亿元。 黄金租赁）为 448.44 亿元，其中尚未使用的授信额

从现金流方面来看，2016~2018 年公司经营活 度为 225.21 亿元。良好的银企关系为公司项目资金

动净现金流分别为 3.97 亿元、11.13 亿元和 75.77 需求和债务本息支付提供了有力保障。此外，公司

亿元，逐年提升；经营性净现金流/总债务分别为 作为 A 股上市公司，直接融资渠道畅通。

0.05 倍、0.12 倍和 0.33 倍，经营性净现金流/利息 总的来看，近年来公司大力发展“商旅文”板块，

26 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

完成重大资产重组，资产和负债规模快速增长，同

时也带动了收入和利润的大幅提升。但值得注意的

是，近年来黄金珠宝市场景气度对公司黄金珠宝板

块经营带来一定的影响；且公司债务水平不断上

升，注入的房地产项目还将带动债务规模进一步增

长。公司作为复星国际旗下唯一的 A 股商业文化板

块上市公司，拥有多元的业务和丰富的品牌资源，

整体竞争实力及实际偿债能力极强。

结 论

中诚信证评评定上海豫园旅游商城（集团）股

份有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳

定，评定“上海豫园旅游商城（集团）股份有限公

司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第

一期）”的债项信用等级为 AAA。

27 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

 关于上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排

根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报

告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者

本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及

本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期

和不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后

两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内

披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切

关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信

用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及

时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站

（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交

易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况

进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

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2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

附一：上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司股权结构图（截至 2019 年 9 月 30 日）

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

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附二：上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司组织结构图（截至 2019 年 9 月 30 日）

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

30 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

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附三：上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司主要财务数据及财务指标

财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.9

货币资金 191,550.80 244,040.33 1,981,251.12 1,609,911.70

应收账款净额 23,427.25 21,730.91 119,544.30 207,573.66

存货净额 325,358.37 307,383.12 3,080,559.92 3,809,642.80

流动资产 700,880.85 716,708.87 5,800,149.02 6,522,464.67

长期投资 587,604.07 598,523.86 856,300.52 646,881.91

固定资产合计 916,936.26 980,917.85 1,559,347.28 1,812,673.75

总资产 2,317,898.47 2,411,568.72 8,525,413.25 9,617,848.66

短期债务 497,517.64 486,573.79 920,522.58 1,176,342.42

长期债务 382,311.91 449,514.44 1,387,099.54 1,723,528.28

总债务 879,829.55 936,088.23 2,307,622.12 2,899,870.70

总负债 1,224,094.56 1,272,280.54 5,307,998.26 6,292,028.54

所有者权益（含少数股东权益） 1,093,803.91 1,139,288.18 3,217,415.00 3,325,820.12

营业总收入 1,564,305.32 1,711,124.68 3,377,719.67 2,708,217.98

三费前利润 229,428.78 251,513.00 705,115.09 529,926.96

投资收益 -17,266.78 43,476.14 78,489.21 7,774.18

净利润 44,522.02 65,773.61 342,228.93 162,921.91

EBITDA 118,503.64 132,817.57 537,846.48 -

经营活动产生现金净流量 39,723.08 111,312.54 757,735.58 -69,281.81

投资活动产生现金净流量 -213,371.56 -53,062.18 -228,526.72 -62,997.81

筹资活动产生现金净流量 162,487.60 -3,720.85 274,039.00 -145,512.44

现金及现金等价物净增加额 -10,957.45 52,489.53 805,393.21 -275,740.45

财务指标 2016 2017 2018 2019.9

营业毛利率（%） 15.76 16.02 25.72 23.76

所有者权益收益率（%） 4.07 5.77 10.64 6.53

EBITDA/营业总收入（%） 7.58 7.76 15.92 -

速动比率（X） 0.53 0.58 0.75 0.64

经营活动净现金流/总债务（X） 0.05 0.12 0.33 -0.04

经营活动净现金流/短期债务（X） 0.08 0.23 0.82 -0.08

经营活动净现金流/利息支出（X） 1.20 3.10 8.35 -

EBITDA 利息倍数（X） 3.57 3.70 5.93 -

总债务/EBITDA（X） 7.42 7.05 4.29 -

资产负债率（%） 52.81 52.76 62.26 65.42

总资本化比率（%） 44.58 45.10 41.77 46.58

长期资本化比率（%） 25.90 28.29 30.12 34.13

注：1.所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；

2.2019 年前三季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务经过年化处理。

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附四：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期债务

长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款

总债务＝长期债务+短期债务

净债务＝总债务-货币资金

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准

备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金

净额

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入

EBIT 率＝EBIT/营业总收入

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入

所有者权益收益率＝净利润/所有者权益平均余额

流动比率＝流动资产/流动负债

速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额

应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额

资产负债率＝负债总额/资产总额

总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））

EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

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附五：信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

C 受评主体不能偿还债务

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

级。

评级展望的含义

内容 含义

正面 表示评级有上升趋势

负面 表示评级有下降趋势

稳定 表示评级大致不会改变

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期

内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。

长期债券信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 基本不能保证偿还债券

C 不能偿还债券

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

级。

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短期债券信用评级等级符号及定义

等级 含义

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。

A-2 还本付息能力较强，安全性较高。

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。

B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。

C 还本付息能力很低，违约风险较高。

D 不能按期还本付息。

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。

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